中顺洁柔2022年三季报点评：主动收缩影响营收增长，浆价高位横盘继续令盈利承压

公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营收/归母净利润分别为61.1/2.7 亿元，同比分别-2.6%/-43.3%；3Q2022 年，实现营收/归母净利润分别为17.5/0.5 亿元,同比分别-13.9%/-39.3%。

点评： 提价、产品结构和渠道优化，令三季度营收同比下滑：公司三季度营收出现双位数下滑，主要原因在于：1、3Q 对产品价格进行了更为坚决的提升，令线下和线上的销售压力增大；2、在浆价高位的成本压力下，主动调整产品结构，减少了盈利能力较弱产品线的出货；3、线下渠道端积极主动放弃了部分回款条件不佳的商超。基于目前的浆价走势，我们认为4Q 公司的销售端仍存在压力。

浆价高位横盘，盈利继续承压，费用率控制较好：2022 年前三季度，公司毛利率为32.5%，同比-5.5pcts。期间费用率方面，2022 年前三季度为27.3%，同比-1.3pcts， 其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.1%/4.7%/2.4%/0.1%，同比-2.0/+0.5/+0.1/+0.1pcts。我们认为虽然公司自1Q2022 起有所提价，但提价幅度并未完全覆盖原材料成本上涨幅度，因此公司2022 前三季度的毛利率同比下滑。

3Q2022，公司毛利率为31.5%，环比-1.5pcts，同比-2.8pcts。3Q 期间费用率为29.2%， 同比-1.1pcts ， 其中销售、管理、研发和财务费用率分别为： 20.4%/6.0%/2.5%/0.3%，同比-2.8/+1.2/持平/+0.4pcts。 我们认为浆价在3Q 继续高位横盘，令公司库存木浆的成本不断上升，导致盈利能力继续下滑，在盈利能力承压的背景下，公司主动加强了对销售费用的控制。

浆价的拐点渐行渐近：3Q2022 年，国内阔叶浆均价为6677 元/吨，2Q 为6394 元/吨，而3Q2021 均价为4713 元/吨。浆价的大幅上涨对公司的盈利能力构成了很强的压力。我们认为随着欧美经济逐渐疲软，国内造纸行业景气度进一步下滑，需求的减少将逐渐对木浆的供求关系产生缓和的作用，与此同时，1Q2023，UPM 位于乌拉圭的210 万吨木浆产能将确定投产，则从供给侧对木浆供求关系进行缓和，我们认为浆价下行的拐点已渐行渐近。

短期仍有经营压力，中长期看好发展前景，维持“增持”评级：基于木浆价格涨幅高于预期，以及行业的竞争格局比我们此前预期更差，我们将公司2022-2024 年公司的归母净利润分别下调至3.23/4.78/5.48 亿元（原预测2022-2024 年归母净利润分别是5.71/6.73/7.78 亿元，下调幅度分别为：43.4%/29.0%/29.6%）, 当前股价对应PE 分别为39/26/23 倍。鉴于当前木浆价格已经行至高位，公司的盈利能力已跌至底部，同时预计成本端的改善有望出现在1Q2023，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争程度超预期，木浆、能源价格上涨幅度超预期。