上海家化:Q3疫后改善，看好Q4进一步发力

公司10.25公告3Q22业绩，收入16.39亿元、+1.17%，归母净利1.56亿元、+15.55%，扣非归母净利1.68亿元、+17.91%，净利率9.49%（+1.18PCT）。Q3疫后修复，较Q2的收入/净利-24%/-136%改善。

经营分析国内业务稳健，Maybor受英镑汇率影响。Q3国内营收+4%，海外业务剔除汇率影响实现2%正增长，不考虑汇率影响Q3收入同增3.5%。

护肤降幅收窄，六神实现快增：护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别贡献营收4.53/6.67/4.59/0.57亿元，同比-14.7%/+30.3%/-5.4%/-36.6%。护肤较Q2的-50%降幅明显收窄、主要系淘外渠道唯品会/抖音/京东发力，其中玉泽-8%、剔除超头+5%、CS渠道+30%；佰草集-15%、百货渠道承压、电商个位数增长；高夫/美加净高个位数增长。个护家清品类六神/家安同增30%+/高个位数，六神在线上营销/产品高端化实现突破、去年末上市的菁萃沐浴露已成为六神天猫销量最高系列，电商客单价从30-40元提升至70元。

电商企稳、特渠改善、线下新零售发力：Q3线上营收-7.6%，其中国内电商基本持平、剔除超头同增9%；特渠-8%、降幅收窄，预计Q4止跌企稳；线下+6%，商超/CS/百货分别同比+18%/低个位数下滑/-30%，到家平台/社区团购拉动商超渠道增长，线下新零售Q3已占线下的16%+。9月全域CRM系统上线，望助力线上线下精准引流、品类/品牌连带和招新。

产品结构变化毛利率降、费用管控良好：3Q22毛利率54.28%（-1.96PCT），主要系高毛利护肤占比下降、原料涨价影响沐浴露等品类。销售/管理/研发费率31.5%/11.7%/2.4%，同比-6/-2/+1PCT。

盈利预测与投资建议2H22疫情/特渠等影响逐步缓解、Q3业绩恢复正增、看好Q4大促催化下收入/净利增长较Q3提速。维持盈利预测，预计22-24年营收77/90/103亿元、+0.7%/+17.3%/+14.3%，归母净利5.85/7.89/9.62亿元、-9.9%/+35%/+21.9%，对应22-24年PE32/23/19倍，维持“买入”评级。

风险提示汇率波动；渠道/品牌/产品/组织结构优化不及预期；终端零售疲软。