安琪酵母：海外业务延续高增长，多重压力下利润率改善低于预期

事件:安琪酵母发布三季报：2022年前三季度实现营业收入89.83亿元，同比增长18.29%，归母净利润8.97亿元，同比下降11.87%，扣非净利8.07亿元，同比下降10.15%，EPS为1.07元/股。

投资要点：收入提速增长，利润增速略低于预期。公司Q3单季度收入28.92亿元，同比+22.55%，归母净利润2.29亿元，同比+20.59%，扣非利润同比增长22.64%。三季度收入提速增长，增速高于全年目标。一是海外竞争力提升，市场份额增加明显；二是制糖、酶制剂、食品原料等业务快速增长对收入贡献较大。三季度公司利润率同比没有改善，仍然受到多重压力：1）自产水解糖进度低于预期，外购水解糖成本相对较高；2）包装、其他化工辅料等成本上升明显；3）受到地缘政治影响，海外工厂开工率受限，伊犁工厂受疫情影响搬迁进度低于预期；4）保健品业绩受疫情影响，继续亏损；5）低毛利率的贸易类产品+制糖占比提升。因此，尽管美元及卢布升值产生汇兑收益，财务费用率下降1.56pct，Q3净利润率同比仍略有下降。

海外份额提升明显，国内下游需求较低迷。分区域看，公司Q3国内收入18.92亿元，同比+11.82%，国外收入9.97亿元，同比+54.81%。

Q3以来，欧洲原材料、能源价格大幅上涨，海外竞品面临较大成本压力，加上竞品海外部分工厂供应链不稳定，为公司份额的提升带来良好契机。同时，海运费下降、人民币贬值，海外销售人员恢复实地推广，均对公司出口销售有较大促进作用。分产品看，Q3酵母及深加工业务，包装，糖业及其他收入分别为19.82亿、1.14亿、4.00亿和3.93亿，分别同比增长8.3%、17.8%、165.0%和62.4%。酵母主业增速较低，一方面由于国内烘焙行业需求较低迷，下游生猪养殖业普遍亏损，国内传统烘焙酵母及动物营养业务增长放缓；另一方面保健品业务受到疫情影响，拖累酵母主业整体表现。但制糖业务与贸易类产品增长势头强劲，微生物营养业务受益于疫苗、核酸等应用增长驱动，均保持快速增长趋势。

盈利预测和投资评级：展望Q4，海外市场有望继续保持高增长，随着新建项目的逐步投产，也有望打破产能紧张局面。同时，自建水解糖生产线已经投产，今年南北方甘蔗、甜菜种植面积增加，新榨季糖蜜价格有高位回落的可能性。我们预测公司2022/2023/2024年归母净利润13.01/16.28/20.04亿元，同比-1%/25%/23%，对应EPS1.50/1.87/2.31元/股，PE26/21/17/倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）疫情影响超出预期；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）海外疫情反复导致项目受阻；6）汇率波动等。