安琪酵母：海外增长亮眼，长期利润弹性可期

事件：安琪酵母发布三季度业绩报告，2022Q1-3实现营收89.83亿元，同比+18.29%；归母净利润8.97亿元，同比-11.87%；扣非归母净利润8.07亿元，同比-10.15%。其中22Q3实现营收28.92亿元，同比+22.55%；归母净利润2.29亿元，同比+20.59%；扣非归母净利润2.12亿元，同比+22.64%。

收入端小超预期，海外保持强劲增长。分产品看，22Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别实现营业收入19.82/4.0/1.14/3.93亿元，同比+8.3%/+165.1%/+17%/+62.4%，三季度收入逐步恢复向好。分地区看，22Q3国内收入18.9亿元，同比+11.9%；国外业务收入9.97亿元，同比+54.9%，海外业务不断加速。公司不断布局海外机构，加深渠道拓展，招募当地人员，设立明确目标及激励措施等，目前看已初步有成效；Q3国际需求仍然旺盛，公司出口业务维持良好态势，销售规模稳定增长，同时人民币贬值也形成一定利好。展望未来，我们看好公司在海外业务的持续扩张。产能方面，公司现有酵母发酵产能35万吨，现有水解糖在建产能45万吨；在公司持续扩张产能布局背景下，我们看好公司长期成长性。

看成本端，短期糖蜜价格有望提供弹性，长期看好水解糖替代糖蜜的对公司成本的优化。22/23年榨季即将开榨，北方甜菜糖有望恢复性增产；南方甘蔗糖来看，广西甘蔗种植面积增加20万亩，虽含糖量还需要跟踪确认，但总体产糖量仍有望提升；22/23榨季糖蜜价格有望同比回落。另外，为了降低原料端对糖蜜的依赖，平滑糖蜜价格波动对成本端的影响，公司投建45万吨水解糖自产产能，于今年逐步投产。水解糖来源众多，可选采购范围更广，且副产品蛋白及氨基酸等具有较高附加值。目前公司正通过自主研发、工艺改进等多种措施进一步降低水解糖成本，长期来看，水解糖的替代有利于公司成本稳定，并有望优化成本。

疫情扰动下游需求，叠加产品结构变化，短期压制Q3毛利率；长期盈利能力无虞。22Q3毛利率同比-2.6pct至21.9%，我们认为主因产品结构变化叠加能源、外采水解糖等短期成本压力，本期毛利较低的制糖业务占比提升，对整体毛利率造成一定影响；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-0.6/-1.4/-1.6pct，财务费率下降主因汇兑收益；净利率同比-0.1pct至7.9%。在经营稳定、海外业务持续向好，国内糖蜜价格有望高位回落、水解糖逐步投产并优化生产成本等等的预期下，我们认为公司业绩有望改善。观长期，公司坐稳全球市占率第二宝座，并加大产能建设扩张市场份额，在收入端、成本端均有所布局，我们认为公司长期成长路线清晰可见，有望稳步发展。

我们看好公司长期稳步发展，维持“买入”评级。结合公司公告，我们略微下调盈利预测。我们预计22-24年实现营收126.0/147.1/170.7亿元，同比+18.0%/16.8%/16.0%；归母净利润13.18/17.14/21.77亿元，同比+0.7%/30.1%/27.0%；对应PE26X/20X/16X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本大幅上涨；疫情反复影响需求；产能建设不及预期；海外业务拓展不及预期。