中国旭阳集团：焦炭供给偏紧，产能快速扩张

中国旭阳（1907.HK）21年收入384亿/+94%，净利润26亿/+57%，毛利率14.4%/-1.9ppt，净利率6.8%/-1.6ppt。21年焦炭及焦煤价格大幅上涨，煤焦差处于历史高位，随着业务规模的扩大，公司利润创历史新高。

焦炭项目如期扩张。21年焦炭及焦化业务收入159亿/+82%，税前利润28亿/+46%。

焦炭业务量为1105万吨，与20年基本持平。其中自产焦炭业务量895.2万吨/+10.7%，运营焦炭业务量209.6万吨/-31%，主要是公司收购了山东信达项目，由运营管理转为自营。21年内蒙旭阳中燃项目将于年中投产300万吨，届时项目总产能将达到400万吨.21年新增一个山西运营管理项目，现有产能150万吨，在建产能65万吨。新签约印尼三个合营项目，预计将于2023年开始陆续投产，其中由公司控股的旭阳伟山项目总产能480万吨，预期23年投产360万吨。届时将进一步增强公司的业务规模。

煤焦差继续扩大。焦炭及焦煤价格受到煤炭价格上涨的带动，21年出现了大幅上涨，尽管临近年末时受到政府限价的影响有所回调，今年1、2月再次出现显著上涨。由于焦煤价格上涨幅度高于焦炭，1、2月公司煤焦差有所收窄，但后续随着稳增长政策的落地，下游钢铁需求有望再度增长，推动焦炭价格提升，因此预期下半年煤焦差仍将维持历史高位。

己内酰胺陆续投产，增厚利润。化工业务收入125亿/+115%，税前利润5.9亿，上年同期亏损0.2亿，化工品业务量达到386万吨/+4.9%。化工品业务的利润快速提升主要得益于化工品价格的大幅上涨。山东东明于21年9月完成了10万吨己内酰胺扩产建设，目前共计30万吨产能。沧州己内酰胺二期30万吨产能预期于22年8月完成，满产后产能将达到45万吨。由于己内酰胺的配套设施更加完善，预期新的产能运营成本降较原来有1000元/吨的节省，带来己内酰胺项目极大的利润增长。

运营管理业务收入2.6亿/-56%，税前利润0.3亿/-72%，主要是山东信达项目由运营管理转为自营。贸易业务收入97亿/+109%，税前利润2.4亿/+284%。

作为一家成长型周期企业，我们看好公司长期的发展潜力。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，焦炭价格将较为坚挺，利于煤焦差的稳定。公司储备项目将从今年开始陆续释放产能，目标2025年焦炭业务量达到3000万吨，权益产能1800-2000万吨，有着翻倍的增长空间。公司通过精细化管理和规模扩张，有望进一步压低成本。我们预测22/23/24年净利润为31.2/37.3/41.9亿人民币，对应EPS为0.86/1.04/1/16港元。维持“买入”评级，目标价7.4港元，较当前股价有77%的上涨空间。

风险提示：煤焦差收窄；石油价格下跌；产能扩张不及预期。