公司Q3收入和利润增长受到运输、发货节奏等因素扰动，我们认为2022-2024年将是公司在肝素产业链前向一体化深入、国际化竞争力持续加强的窗口期，预计2023年起公司非肝素制剂出口收入占比持续提升，重回利润稳健增长轨道。
成长能力：Q3利润增长放缓，预计受到运输等因素扰动公司发布2022年三季报，2022年1-9月收入28.5亿元，同比增长2.6%；归母净利润9.1亿元，同比增长7.4%。单季度看，2022Q3收入8.8亿元，同比下降14.9%；归母净利润2.9亿元，同比增长1.3%。公司2022Q3收入增速有所放缓，我们认为可能源于：①全球肝素制剂需求波动下，肝素原料药需求受到扰动：我们认为全球新冠疫情重症住院拉动依诺肝素制剂销售，2022年以来在美元升值（影响非欧美地区购买力）、新冠住院需求波动下降的背景下，下游增速放缓可能带动上游肝素原料需求阶段性波动。我们认为，肝素制剂仍是全球刚需的抗凝用药、竞品较少，我们预计2023年在择期手术恢复下，终端原料药需求有望恢复增长。②美国肝素制剂销售持续增长，但收入确认受到发货等因素扰动，有所延迟：根据赛诺菲三季报，2022Q3其依诺肝素制剂全球销售额3.1亿欧元，同比下降23%，其中美国下降33.3%、欧洲下降7.2%、非欧美地区下降35.1%；根据彭博、Newport等数据，2022H1美国肝素制剂需求量基本持平，我们认为赛诺菲的销售额下降可能更多来自于市占率下降，我们预计健友在美国的依诺肝素制剂销售仍在增长轨道，但考虑到2022Q2制剂出口海运时间拉长等因素，我们预计公司肝素及非肝素制剂销售收入确认可能有所延迟。展望2023年，我们预计公司肝素原料药销售量恢复增长、肝素及非肝素制剂（尤其考虑到注射用达托霉素、注射用万古霉素、注射用硼替佐米等市场容量相对较大的产品开始销售），公司收入有望重回稳健增长轨道。
盈利能力：Q3毛利率下降、净利率提升，预计2023年起毛利率企稳2022Q3毛利率52.1%，同比下降4.1pct；2022Q3净利润率33.3%，同比提升5.0pct。我们认为，2022Q3毛利率下降可能和存货成本滚动提升下肝素原料药和肝素制剂的毛利率有所下降，我们预计2023年起肝素原料药的毛利率有望同比企稳，在制剂&原料药收入结构变动下2023-2024年毛利率基本稳定。净利润率提升可能和汇兑收益有关（2022Q3财务费用率为-12%），Q3三费费率均有所提升。我们预计2023-2024年公司汇兑收益有所下降，但同时公司制剂出口净利润率有所提升（来自于品种增多下美国销售费用摊薄等因素），综合净利润率有所下降。
营运能力：现金回款改善，期待周转率提升从现金流看，2022Q3经营活动现金流入同比增长6.0%、经营活动产生的现金流量净额同比增长34.4%，现金流占收入和利润的比例均同比提升，显示出公司在制剂出口收入占比提升的背景下，营运能力有所增强。从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为4.5，同比有所下降（2021年三季报该数据为6.7），我们认为随着制剂出口品种收入确认、FDA审计的新产线陆续投产，预计周转率有望提升。
盈利预测与估值考虑到国内外疫情反复对运输、物流等产生扰动，我们略下调对公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.0/14.6/17.8亿元，对应2022-2024年公司制剂出口收入占比从47%提升至51%、肝素原料药收入占比从23%降至20%左右，2022-2024年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶。在这样的盈利预测下，2022年10月30日收盘价对应公司2022-2024年P/E在22/18/15X，维持“买入”评级。
风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。
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