Story Mode 能吸引多元创作者丰富 B 站内容生态，提升用户使用粘性（打开频率、DAU、使用时长），并带来高毛利、高效率的增量广告收入，助力 B 站商业化及盈利能力的提升。当前 B 站估值处于低位，随着未来宏观经济修复叠加 Story Mode 带来的广告库存空间，财务表现有望超预期。此外，预计 B 站最快于 23年 3月纳入港股通，亦会带来交易层面机会。综合 P/S 和 P/MAU 估值法测算 B 站合理估值 568亿元（617亿港元），目标价 154港元，维持“买入”评级。
投资要点 Story Mode 丰富内容生态，促进用户粘性提升Story Mode（故事模式）是以短视频为主的单列沉浸式信息流。Story Mode 能降低创作者门槛，带来更多偏娱乐向的内容，补充丰富 B 站原内容生态，促进增量用户增长、满足存量用户碎片化场景需求，提升打开频率、 DAU（受益于DAU/MAU 比例的提升）和使用时长。我们预计 2024年 B 站 DAU 将达 1.25亿、时长达 115分钟，假设 Story Mode 时长占比 25%，我们测算 2024年 VV 占比将提升至 56%（22Q1为 20%）。
商业化：Story Mode 贡献高效、高毛利广告，测算 2024年可增收 20亿广告收入当前 B 站面临广告变现效率和毛利双低难题，主因双列中长视频难以“加广告”及UP 主商单广告毛利率低。Story Mode 能贡献高效高毛利的效果广告，有利于解决商业化难题。假设 2024年 Story Mode DAU 渗透率达到 60%、Adload 达 5%、eCPM 达 20元/千次展示，我们测算可增收 20亿广告收入，占广告收入比例19%。此外，Story Mode 下更易加入直播、直播电商等内容，亦能提升变现效率。
生态冲击：Story Mode 对社区生态冲击或好于预期Story Mode 对平台的冲击主要体现在两方面：单列信息流模式对原中长视频创作者流量空间的冲击、对老用户及社区氛围的冲击。参考 YouTube 协调长、短内容生态过程，我们认为 B 站或可通过算法技术协调长、短视频流量分配，结合用户多端（网页+TV+移动端）使用习惯，Story Mode 对中长视频创作者流量冲击或好于预期。此外，由于 B 站对 Story“曝光”相对渐进与克制，以及小黑屋、风纪委员会等社区治理机制，我们认为 Story Mode 对老用户及社区氛围的影响同样优于预期。
财务展望：预计有望在 2024年实现盈亏平衡目标我们测算当毛利率达到约 30%，同时严格控制费用的情况下有望在 2024年实现Non-GAAP 口径盈亏平衡目标。我们测算随着 Story Mode 的发展高毛利广告收入占比将不断提升，同时随业务成熟后直播收入分成比例将下降，有望带动毛利率提升。我们判断 24年用户增长逐步趋缓，销售费用率有望降至 19年“破圈”时水平（19Q2为 15.6%）。此外，随着总收入水平提高后，规模效应下带宽成本、研发费用的摊薄，带动带宽成本/收入、研发费用率的降低。
投资建议受宏观经济、美联储加息及市场对公司盈利能力的担忧，公司当前估值处于低位。从中长期看，我们认为 B 站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。未来随着外部环境的改善和自身业务的发展，B 站业务仍有两大超预期机会：Story Mode 业务发展超预期、宏观经济修复叠加 Story Mode 带来的广告库存空间，财务表现超预期。此外，预计 B 站最快于 23年 3月纳入港股通，亦会带来交易层面机会。我们测算哔哩哔哩 2022/2023/2024年收入分别为224/281/348亿元，Non-GAAP 净利润分别为-75.1/-42.9/-3.8亿元。综合 P/S 和 P/MAU 估值法测算 B 站合理估值 568亿元（617亿港元），目标价 154港元，维持“买入”评级。
风险提示1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险。
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