圣农发展作为中国白羽肉鸡行业产业链最完整的企业，集自主育种、种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售为一体。目前公司白羽鸡养殖产能接近6 亿羽， 2021 年公司肉鸡屠宰量为5.2 亿羽， 在产业链全自养企业中排名第一。公司主营业务是肉鸡饲养及初加工、鸡肉产品深加工，营收稳定增长，十年期（2011-2021年）CAGR为16.62%；自2017 年开展食品业务以来， 整体销售收入近三年复合增速20%左右。家禽饲养板块受到白羽鸡价格周期的影响，利润率波动较大，公司始终坚持以深加工为第二发展曲线，不断提高深加工板块的产能以及销量，降低周期风险。全产业链优势叠加快速扩张下， 公司护城河不断拓宽。
公司凭借自繁自养一体化模式不断深化自身护城河，养殖+食品双轮驱动。1）从养殖端看：公司一体化模式难复制，养殖屠宰规模大，资金壁垒高；公司优质鸡肉产品在市场上保持较强的溢价能力，成本把控行业领先，鸡肉单吨毛利高于同行；另外，公司深度绑定优质大客户，优质鸡肉产品在市场拥有一定的溢价能力；公司突破种源壁垒，“圣泽901”白羽肉鸡配套系实现种鸡自给自足，公司2021 年养殖水平也创下了历史最佳。2）从食品端看，公司销量快速增长， 2017-2021 年公司深加工肉制品销量从10.9 万吨提升至22.5 万吨，复合增速达20%。B端为公司优势渠道，深度绑定大客户，公司在通过增加新客户、开发潜在客户等方式巩固B 端的同时， 大力发展C 端。未来随C 端占食品深加工收入比重以及大单品销售额占比不断提升， 食品业务利润贡献有望实现高增长。
行业低迷已持续2 年， 周期拐点临近。1）从白羽鸡的周期看，引种量决定供给从而导致行业周期轮动。白羽鸡行业需从海外引种，引种量年度变化幅度较大，2021年引种量位于高位，但2022年5-7月由于美国禽流感、航班停运等情况，连续3个月海外引种停滞，2022年预计引种量在80-90万套，同比下降28%-36%，目前在产祖代、父母代存栏仍位于高位，但后备已出现明显产能收缩，行业将出现自上而下的产能去化；2）产业链盈利分化，产能有望提前收缩。白羽鸡行业产业链分工较为成熟，由上至下分为祖代场、父母代场、养殖户、和屠宰场四个环节，在2020-2021年的行业低迷期，上游祖代场始终保持盈利，整个行业难以从上而下产能去化。2021年产业链下游独立屠宰环节一直延续亏损状态，屠宰场亏损有望自下而上向上游传导，行业产能有望提前收缩；3）生猪、黄鸡均已进入上行周期，价格对后续白羽鸡价格走势具有提振作用。
盈利预测与投资评级：白羽鸡行业底部回升，引种带来的产能去化有望在明年体现在商品代毛鸡供给上，行业拐点临近，公司作为白羽鸡行业龙头，有望在上行周期持续收益。考虑到2023年白羽鸡行业迎来上行周期，公司2023-2024年有望实现盈利提升，我们预计2022-2024公司归母净利润为5.81/26.26/38.12亿元，对应PE分别56.04/12.41/8.55倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情对需求构成冲击；鸡价大幅波动的风险；饲料成本上升的风险；消费不及预期的风险；海外禽流感的风险；公司业绩不达预期的风险等。
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