短期行业业绩承压，央国企较民营房企更具韧性。2022年前三季度 28家样本房企营收同比-15.2%，其中央国企同比-7.7%，民企同比-37.3%；样本房企归母净利润同比-72.8%，其中央国企同比-23.8%，民企同比-3858%。样本房企毛利率水平自 2019年起持续下滑， 3Q22为 17.4%（央国企18.6%，民企 12.4%）；同时在整体市场下行背景下，销售难度增加，房企销管费率有所增加，其中央国企 3Q22销管费率 5.1%，与 2021年全年相当，而民企从 2021年的 8.2%增至 3Q22的 9.2%。虽然行业整体业绩下滑，但未来营收体量仍有支撑，样本房企 3Q22合同负债规模是 2021年营收的 1.23倍，其中滨江集团该值达 3.46倍，保障未来业绩增长。
经营表现分化，头部央国企和改善型房企基本面稳健。销售端，2022年行业整体延续低迷态势，1-9月全国商品房销售金额同比-26.3%，克而瑞百强房企销售金额同比-46%。但房企间表现分化，头部房企和改善型房企出现向好趋势，保利发展、中国海外发展、华润臵地、越秀地产等在三季度均出现单月销售转正情况；招商蛇口、滨江集团和建发房产等 1-9月销售累计同比降幅也缩减至 20%以内。投资端，2021年下半年以来土拍市场持续低温，2022年 1-9月全国 300城宅地成交面积同比-44.4%，溢价率已连续 13个月低于 10%，而流拍率高企；拿地房企以央国企和地方国资平台为主，2022年二批次集中土拍中两者拿地比例分别占 36.4%和 41.2%。2021年下半年以来土拍门槛放宽，竞争减弱，拿地利润空间有所提升，头部央国企和改善型房企积极错峰获取优质土地，为维持未来销售稳定提供有力支撑。
融资环境依然严峻，房企缩表出清进行时。2021年以后，资产负债缩表成行业主流，典型房企整体资产负债率从 2019年的 83.4%降至 3Q22的79.8%。自 2021年下半年以来，房企债券发行量持续缩减，受部分房企国内外债券违约影响，投资者对地产债信心下降，债券融资增量受阻；而未来到期公开债券规模维持高位，2022-24年年均到期债券金额在 6000亿元左右，公开市场偿债仍有较大敞口。从 2022年 8月以来，在中债增支持下，5家民营房企相继成功发行 10-15亿元不等的中期票据；10月底中债增进公司也明确将继续加大民营房企发债的支持力度。而我们认为当前民营房企面临的主要困境是销售下滑回款减少，支持发债很难解决其资金压力的根本来源。困难的民营房企市占率将逐步下滑，而头部央国企和改善型房企能巩固其强者恒强的地位。
投资建议行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，在当前宽松政策背景下，这类“手里有货、货能卖动”的房企能够享受红利，并借机抢占市场地位。首推积极布局重点城市核心板块，且主打高端改善产品的房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团。稳健选择财务结构健康、现金流安全的头部央国企，如保利发展、中国海外发展。
风险提示宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企债务违约
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