中炬高新三季报：经营继续改善，期待股权理顺进展提速

中炬高新发布 2022年三季度报告：公司前三季度实现营收 39.56亿元，同比+15.95%，归母净利 4.19亿元，同比+14.18%，扣非净利 4.03亿元，同比+13.94%。

投资要点:

收入稳健增长，业绩符合预期。Q3单季度美味鲜公司实现收入 11.73亿元，同比+12.79%，归母净利 0.96亿元，同比+6.67%。Q3收入保持稳健增长，主因去年同期基数较低，今年公司库存位于较低水平，应对餐饮需求疲软问题，加强了 C 端渠道推进力度。分产品看，Q3酱油、鸡精鸡粉、食用油及其他业务收入增速分别为同比+18.3%/+17.8%/-4.6%/-3.7%。公司今年加强了对酱油产品的重视度，迎合 C 端健康化趋势推出零添加、黑豆、头道等系列酱油新品，同时增加了鸡精鸡粉在 C 端产品矩阵的补充。分区域看，今年公司加大了北方市场的扩展力度，Q3北方市场实现收入同比增长28.3%。

东区、南区继续保持稳健增长，Q3收入分别同比增长 16.8%、11.4%，中西部地区受疫情影响较大而增长相对较慢，Q3收入仅实现同比增长 1.3%。

成本压力环比增加，费用延至 Q3投放，净利率环比下降。Q3美味鲜毛利率同比提升 6.08pct 至 29.50%，主因去年 Q3成本上涨幅度较大，毛利率为全年最低点。今年 Q3毛利率环比 Q2下降 1.92pct，主因大豆、味精等原材料成本相比 Q2仍有上升，以及今年新品收入增速较快，但新品规模优势体现尚不明显，影响整体毛利率表现。费用方面，Q3美味鲜销售费用率同比基本持平，但环比 Q2同比提升3.0pct 至 9.8%，主因销售人员数量及稳岗补贴费用增加，且预计与部分 Q2销售费用延至 Q3投放有关。Q3美味鲜管理费用率同比持平，但管理费用同比增加 13.3%，管理费用率环比提升 1.4pct，主因管理人员考核奖金及补贴同比增加，同时预计与 Q2部分费用于 Q3投放有关。美味鲜整体净利率同比下降 0.55pct 至 8.87%，环比下降2.39pct。

公司经营逐渐改善，内部治理问题有望得以解决。今年受到疫情反复的影响，整体消费需求仍较疲软，公司持续推进营销变革，一是主销区实施“三分一特约”开发策略，非主销区坚持加快渠道下沉与空白 市场开发；二是设立电商出口部，扩大渠道覆盖面，新成立 4个一级销售大区和 38个办事处，并设立海南特区；三是原美味鲜高管回归，重新调整内部经营结构，充分调动员工及渠道积极性。展望 Q4，短期疫情对终端消费仍有影响，但目前公司渠道库存优化至较良性区间，业绩基数较低，公司产能扩张以及营销建设稳步推进，未来随需求恢复有望迎来业绩拐点。成本端大豆价格有回落趋势，预计成本压力延续同比改善趋势。此外，近期公司大股东中山润田将继续被动减持其持有的公司不超过 3.95%股权，加上质押于重庆国际信托 2.8%的股权或被强制变价清偿。若公司能够重新理顺内部治理结构，将迎来边际改善。

盈利预测和投资评级。考虑到国内疫情仍有反复，我们下调公司盈利预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024年 归 母 净 利 润 为6.71/8.37/9.76亿元，EPS 为 0.84/1.05/1.23元/股，对应 PE 分别为32/26/22倍。随行业经过阵痛期，叠加公司内部治理问题逐步理顺，有望迎来更高弹性增长，以及 Q4业绩较高，维持“增持”评级。

风险提示: 1）原材料价格上涨拉低盈利；2）竞争加剧导致销售不达预期；3）食品安全问题事件；4）疫情影响持续加剧；5）产能投放进度不达预期；6）房地产业务剥离进度不达预期；7）内部治理改善不及预期。

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