中国中免发布22Q3业绩报告，1）前三季度：公司实现营业收入393.64亿元/-，归母净利润46.28亿元/-；扣非归母净利润为45.83亿元/-45.36%。2）单三季度：公司实现营业收入为117.14亿元/-16.17%，环比提升7.8%；归母净利润为6.90亿元/-，扣非业绩为盈利6.56亿元/-79.01%。21Q3公司海南地区子公司享企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，净利润基数较高，剔除以上影响业绩同比下滑45%。3）现金流：前三季度公司经营活动产生的现金流净额为-40.08亿元/-，主要系疫情影响销售收款同比降低。8-9月海南疫情影响线下销售，预计线上有税占比大幅提升，毛利率环比下滑9pct。
海南疫情前免税销售额环比迅速爬坡：22年6月随上海等地区疫情逐步得到控制+海南省政府发放多轮消费券，海南免税销售额迅速恢复，根据省商务厅，7月海南离岛免税店销售额超50亿元/+；其中，免税销售额40.67亿元，同比增长9%。8月1日，海南10家离岛免税店销售额超2.24亿元，同比增长123%。但进入8月后海南出现疫情，导致海棠湾免税店自8/5起闭店约36天；海口日月广场免税店8/10起闭店近两周。预计8-9月线下销售额受到较大负面影响，而线上有税(中免日上、CDF会员购海南)期间正常运营，有税占比预计明显提升，22Q1-3公司毛利率，同比下滑5pct；Q3毛利率，同比下滑6.6pct，环比Q2下滑9pct。费用相对刚性，Q3净利率为，存货周转天数提升。前三季度期间费率为11.69%/+4.83pct，其中销售费率6.72%/+2.56pct、管理费率3.38%/+0.8pct、财务费率1.59%/+1.47pct。第三季度期间费率为11.16%/+16.85pct，其中销售费率6.45%/+15.3pct，管理费率3.98%/+1.13pct，财务费率0.73%/+0.42pct（财务费率环比Q2下降近5pct）。公司Q3净利率为，若不考虑二季度白云机场租金对业绩的利好影响，净利率环比Q2无较大变化。截至Q3存货周转天数为235，环比（213.9天）略有提升，我们认为或主要系海口国际免税城开业备货。海口国际免税城已于10/28顺利开业，携手太古地产，海南高端商业业态又有新布局。公司海口国际免税城已于10月28日顺利开业，建筑面积28万平米、地上4层地下2层，目前已有超800个品牌入驻，包含独家品牌、面积最大品牌店等，开业当天收入销售额达6000万元，进店人次4.4万人。21年海南省港口旅客吞吐量占海南省总旅客吞吐量达，预计后续海口国际免税城将进一步贡献增量。中免此前发布公司公告，与太古地产联手打造高端旅游零售业态，双方各持股50%合作发展海棠湾三期项目。该项目占地面积达20.7万平米，将继续打造集高端零售、滨海文旅元素和前沿文化艺术场景于一体的国际文化旅游商业新地标。
该项目的布局一方面提前卡位海南自贸港优势地位实现商业业态方面的再扩容；另一方面太古地产有丰富的重奢合作经验（如上海前滩太古里集结了Hermès、Dior、LV等众多一线品牌），后续有望与海棠湾一期、二期协同进一步吸引高质量消费回流。投资建议：根据我们的跟踪，海南航班量正环比缓慢修复，国庆黄金周中免取得较好销售额成绩（中免海南销售额超10亿元）；此外线上有税平台双十一大促已陆续开启，10/28当天中免线上销售额超5亿元创历史新高。期待线下客流回暖后销售额的进一步提升。预计22-24年归母净利润分别为72/132/170亿元，对应23-24年PE为26/20X。风险提示：新冠肺炎疫情反复、宏观经济波动、市场竞争加剧、建设进度不及预期
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