华润啤酒:强品牌固渠道增效率，决战高端质量发展

啤酒行业进入存量竞争时代，高端化破局，增长驱动力切换为价升中国啤酒行业发展初期量价齐升，增量市场中头部啤酒公司积极跑马圈地争夺份额。2013年行业产量达到顶峰此后连续下滑，行业进入存量博弈，需求疲软叠加竞争加剧导致行业盈利低迷。近年来消费升级持续演绎，啤酒高端化为行业带来新的发展机遇，吨价提升成为行业规模增长的核心驱动力。各大啤企竞争策略也开始发生转变，由此前销量与份额为重转变为更加重视利润，高端化发展路径逐渐清晰，盈利能力开始进入上行通道。

华润啤酒：全国啤酒销量居首但吨价并未领先，高端化转型以来业绩快速增长公司聚焦啤酒主业，全资控股华润雪花啤酒有限公司，旗下拥有知名啤酒品牌“雪花”。2018开始与全球知名啤酒酿造商喜力集团达成长期战略合作，2019年收购喜力在华啤酒业务，啤酒业务竞争力进一步增强。

2021年公司啤酒总销量1105.6万千升，销量继续位居国内啤酒行业首位；2021年吨价3019.8元/千升，在国内啤酒品牌中并未领先，仍有较大提升空间。2017年公司正式开启“3+3+3”高端化发展战略，在结构升级以及效率提升的带动下，公司业绩保持较快增速，盈利能力持续强化。

高端布局：加快推出中高档产品，引入国际高端品牌早期公司通过外延式并购在全国快速扩张，在收购地方中小品牌后，逐步用“雪花”品牌替代地方品牌，但旗下产品以中低档啤酒产品为主，导致品牌势能与品牌高度略有所欠缺。在高端化战略指导下，一方面公司加速为“雪花”品牌补充具备竞争力的中高档产品，推出勇闯天涯SuperX、匠心营造、马尔斯绿等产品，提升雪花品牌高度；另一方面，公司收购喜力在华业务，引入喜力、红爵、苏尔、悠世等国际品牌，借助国际品牌的品牌势能增强公司在中高档价格带的竞争力。

高端运营：发展大客户、抢占制高点公司渠道基础坚实，渠道模式经历过多次优化升级，从最初“厂商-一批商-二批商-终端”的传统经销模式升级至“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式，加强渠道控制力，2018年又在全国开展CDDS渠道改造工作，深化渠道精细化管理。在行业高端化的新竞争环境下，优质终端以及优质经销商资源更显稀缺，公司渠道模式再次变革，通过铸剑行动、建立大客户平台等方式纳入优质大客户，并通过大客户平台加强与优商的联结与互动。区域策略上，公司在已具备优势的四川、贵州、辽宁、安徽等红区市场积极推动产品结构升级，在其他区域明确“两省五市八大高地”市场战略，重点发力当地消费水平高、高端啤酒市场容量大的区域市场，并高度重视对夜店/KTV等重点终端的切入，主动抢夺啤酒消费制高点，有的放矢高效推动高端化战略实施。未来结构升级加速持续推升吨价，产能优化、组织再造增强运营效率，盈利能力将延续升势近年来公司次高端及以上产品增速显著快于整体，带动产品结构向上升级。目前在次高端及以上价格带，SuperX/纯生/喜力三大核心产品已具备一定的体量，在各自细分价格带具备较强竞争力，预计未来将保持高增速，继续拉动产品结构升级，成为吨价提升的主要动力。另一方面，公司坚定推动产能优化，通过去除低效产能、优化产能布局来实现效率提升，2016年以来产能利用率持续提升。未来公司产能优化仍将继续进行，且还将推进组织架构的优化，降本增效仍有空间。此外，在原材料价格上涨压力下，包括华润啤酒在内的龙头公司往往通过产品提价来对冲成本压力。当前行业竞争格局清晰，行业性提价的传导顺畅，有力保障公司的盈利能力。整体来看，在结构升级、效率优化的共同作用下，预计未来公司盈利能力持续提升，并具备应对成本压力的韧性。

盈利预测与投资建议预计2022-2024年公司实现营业收入359.2/386.2/412.0亿元，同比+7.6%/+7.5%/+6.7%；实现归母净利润38.5/50.2/58.6亿元，同比-16.0%/+30.3%/+16.7%；EPS分别为1.19/1.55/1.81元；当前股价对应PE分别为40/31/26倍。考虑到公司高端品牌矩阵较为完善、高端运营能力持续强化，预计将持续受益于行业高端化带来的盈利水平提升，当前估值具备性价比，首次覆盖给予买入评级。

风险提示疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超预期。