粤丰环保：中国最大民营垃圾焚烧发电企业

粤丰环保2003年成立，2014年上市，是中国最大民营垃圾焚烧发电企业及广东省最大垃圾焚烧发电企业。公司垃圾发电项目37个，处理量55,540吨/天，覆盖广东、上海等13个省份。上实控股363.HK 持股19.5%，是公司战略合作伙伴。公司项目优质，运营参数业内领先；盈利质量高，在行业增速放缓期，业绩受建设服务波动影响小。垃圾焚烧发电行业电价补贴政策已明确，促进行业健康发展。根据彭博一致预期，公司2022年净利润14.8亿港元，目前股价对应8.1倍2022年PE，股息率2.5%。公司作为公用事业股份，具备防守性，股价有上行空间。

报告摘要粤丰环保是中国最大民营垃圾焚烧发电企业。粤丰环保2003年成立，2014年港交所主板上市，2016年成为港股通标的。公司近20年高速发展，是中国最大民营垃圾焚烧发电企业及广东省最大垃圾焚烧发电企业，广东省内市占率约20%。至2022年8月底，粤丰环保垃圾发电项目已签约37个，生活垃圾处理总签约量达55,540吨/天；其中已投运项目28个，运营中的生活垃圾设计处理量达36,040吨/天。公司业务覆盖广东、四川、上海等13个省份，其中广东省项目占公司设计处理能力48%。上海实业控股363.HK 在2017年投资粤丰环保，目前持股量19.5%，是公司的战略合作伙伴，在合力拓展垃圾焚烧发电市场。公司还凭借主营业务优势开拓环境卫生相关业务及综合智慧城市管理服务，包括智慧停车业务等。

布局优质垃圾焚烧发电项目，营运能力领先。公司运营参数优质：1）项目单体规模大，规模效益显著，平均设计处理能力1500吨/天，部分项目规模超2000吨/天；2）项目主要布局于经济发达地区，垃圾处理费高，平均垃圾处理费85元/吨，高于垃圾焚烧发电行业平均垃圾处理费77元/吨；3）平均入炉垃圾吨发电量达380度，厂用电率13.5%，领先行业。公司运营服务毛利率维持在45~50%以上，业内领先。

毛利以营运服务贡献为主，公司业绩受建设服务波动影响小。粤丰环保盈利质量高，2022H1运营服务及轻资产业务贡献公司毛利70%，建设服务毛利占25%。建设服务毛利占比低于同业平均（40%以上）。建设服务毛利是根据BOT 会计准则确认，是非现金收入，由公司资本支出及建设服务毛利率（粤丰环保约15%）决定。中国垃圾焚烧发电行业“十三五”CAGR 超20%，预期“十四五”行业CAGR 降到10%以下。行业增速放缓，业内公司在建项目量减少，资本支出下降，从而建设服务收入及毛利降低。粤丰环保建设服务毛利贡献小，整体业绩受建设服务波动影响小，建设高峰期后，公司业绩能维持稳健增长。公司将更专注项目运营，减少资本支出，现金流状况逐步改善。

电价补贴政策明晰，指引行业健康发展。《2021年生物质发电项目建设工作方案》下发后，市场关心的电价补贴政策明确。垃圾焚烧发电项目分为非竞争配置及竞争配置两类。非竞争配置项目仍按照0.65元/度的标杆电价结算（部分项目按并网日期补贴“央地分摊”）；竞争性配置项目的电价可能下调。粤丰环保37个项目中，27个已在2021年底前并网，是非竞争配置项目。其余10个总设计处理量1.4万吨/天的项目是竞争配置项目。2022H1山西临汾项目投运，是公司第一个竞争配置项目。通过竞争配置，临汾项目上网电价为0.63元/度，较原标杆电价低3%，项目整体回报率变化不大。政策明晰，增进公司拓展项目信心，利好行业健康发展。

投资建议：公司过去多年维持较快速增长。2018-22年，收入CAGR 达27%，净利润CAGR 超20%。2022H1在疫情干扰下，公司收入增长52.5%至41亿港元，净利润增长25.6%至7.7亿港元，港股上市同业公司中增速最快。公司派息比率20%。

根据彭博一致预期，公司2022年净利润14.8亿港元，目前股价对应2022年8.1倍预测PE，股息率2.5%。公司作为公用事业股份，具备防守性，股价有上行空间。

风险提示：项目拓展能力低于预期；补贴应收账回收较慢；环保及原材料成本上升

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