五粮液点评报告：产品结构优化，报表质量承压，Q2表现符合预期

公司发布 2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入 412.22亿元，同比增长 12.17%；归母净利 150.99亿元，同比增长 14.38%；扣非净利151.10亿元，同比增长 15.05%。

投资要点:

二季度表现符合预期， 产品结构继续优化， 大商支持力度提升。

2022Q2公司实现营收 136.74亿元（同+10.04%），实现归母净利42.76亿元（+10.30%）， 扣非净利同比增长 11.88%，二季度表现符合预期。 1）分产品看， 产品结构继续优化， 系列酒缩量提价。 2022年 H1公司酒类业务营收同比增长 13%，其中销量/吨价同比分别-39%/+86%，主要受五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，缩量提价影响。上半年五粮液/其他酒收入同比+18%/-6%，其中销量同比+15%/-48%，吨价同比+2%/+80%。 2）分区域看， 西部市场贡献主要增量， 大商支持力度提升。 上半年除核心市场西部区域营收同比增长 32%外，其他市场均稳中略增， 东部/中部/北部/南部区域营收同比分别增长 6%/5%/4%/3%。上半年公司前五大客户贡献收入 67.6亿元（同比+88%， 规模超 2021年全年）， 前五大客户占比为 16%（2021年 H1/2021年占比分别为 10%/9%），大商支持力度提升。

公司报表质量承压，预收款下滑明显。 2022Q2公司净利率水平同比微增 0.1pct 至 32.8%， 主要受 1） 产品结构优化，二季度毛利率同+1.9pct 至 73.9%； 2） 管理费用率/所得税率分别同+1.2pct/+1.3pct共同影响。 整体来看， 公司报表质量下滑， 上半年销售收现同比下滑 13%； 期末预收账款下降至 21亿，环比下滑 20亿，同比下滑 50亿；应收票据环比下降 30亿元。

盈利预测和投资评级： 公司人事调整基本到位，未来营销改革的重点预计仍将以普五挺价和品牌建设为主。 近期公司加大中秋发货，并针对渠道出台相应政策改善渠道利润，普五批价仍有波动。当前市场对于公司看法较为悲观，普五批价久未破千、经典五粮液破局不彰、千元价格带需求疲软等问题均对估值形成压制。 但长期来看，千元价格带有充分稳定的消费市场，五粮液仍是千元价格带最有竞争力品牌； 目前千元价格带整体需求不振， 公司压力较大是正常现象。 我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期，继续看好公司的长期稳健增长。预计公司2022-2024年 EPS 分别为 7.01/8.11/9.39元，对应 PE 分别为24/21/18倍， 维持“买入”评级。

风险提示： 1）疫情反复导致消费受抑制； 2）市场竞争加剧导致费用提升； 3）经济大幅波动致白酒价格下滑； 4）产品升级节奏不及预期； 5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。