2Q22 前的板块交易逻辑缘何变化：6 月市场主要交易上海疫情缓解后的经济复苏预期，但随着6 月底、7 月初局部地区疫情再度反复，消费复苏的预期再度被压制，泛消费板块由乐观者定价转向悲观者定价，投资人主要担忧疫情蔓延带来防控措施升级，此外疫情下企业、居民的现金流存在较大压力，这对中长期消费中枢产生影响，市场预期可能从V 形复苏转向L 形复苏。
板块间走势分化的原因：新能源指数在7-8 月继续走强，主要在于其仍处于渗透快速提升的阶段，且光伏业绩中部分来自出口，对应外需，而外需在8 月前持续超预期走强。走势变化在于8 月中下旬，行业内龙头开始纵向延伸布局，引发市场对价格战的担忧，另外随着外需回落，明年业绩的不确定性重新提升。这一趋势在8 月底、9 月初发生变化，原因在于地产销量数据不及预期，引发市场对地产复苏的担忧提升，在此之下，新能源景气度的相对优势明显，因而在流动性宽裕的环境下行情重启。互联网受地产-消费复苏缓慢及疫情短期压制影响，未来几个季度业绩的可见度仍然很低，且较消费指数而言额外受汇率拖累，因而绝对跌幅大于白酒指数。
8 月底以来主要板块回调的原因：8 月底以来我们看到以上4 个板块指数均出现回调，这与前述景气度优势逻辑有所不同，原因在于市场预期“流动性宽裕环境”可能发生变化。银行间资金利率在8 月底后趋势性向上。市场的预期来自汇率压力，出口和利差是人民币汇率的重要支撑，而随着外需回落，市场预期出口增速将逐步下行；另一方面美联储持续大幅加息导致人民币-美元利差走阔，这二者均对人民币的汇率产生较大压力。此外，生猪价格回升趋势可能对后续通胀产生压力。如果选择保汇率、控通胀，那么资金利率可能有所提升，这也是资金利率上行反映的市场预期。
展望后市：在流动性紧缩预期下，短久期的权益资产更加受益，而互联网板块本身作为长久期资产仍存在一定压力，且互联网较白酒等消费指数额外受汇率下行影响，跌幅更甚。流动性层面的转机可能来自①供应链限制放宽，出口订单的交付确定性提升；②通胀压力缓解。基本面维度看，疫情反复情况下长修复周期的业务持续遭到压制，在前景不明朗情况下企业、商户投放广告的收益并不确定，其更珍视现金流和利润修复，因而广告在疫情反复下表现疲软。交易（电商零售、本地生活）等短周期的行为的恢复基本随疫情压力变化而变化，疫情压力较小时恢复速度较快，反之则较慢。
投资建议：我们在二季报点评中提到3Q22 受益低基数效应及消费复苏，部分公司存在一个短周期的反弹机会，尽管8 月下旬以来确实走出了一个小幅反弹，但8 月底以来疫情、通胀、中美关系等方面压力不减反增，总体上的这一反弹的幅度和持续时间与我们此前的判断并不一致。我们认为，就互联网板块而言，国内通胀及流动性对估值的影响相对有限，主要由于南向资金持股占比仍然较低，核心问题在于疫情及中美关系，偏低基本面的波动可能来自非基本面因素，例如政治因素，这类似于3 月份俄乌冲突下外资出于恐慌情绪和互相制裁导致的流动性危机，因而不计成本地大量抛售权益资产，而一旦双方分歧控制在谈判桌前，市场又将重归理性，因此我们仍然建议密切关注超跌后的反弹机会。维持“优于大市”评级。
风险提示：经济复苏不及预期、流动性紧缩超预期、政策监管趋严。
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