事件:公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入116.64亿元，同比增长25.19%；归母净利55.32亿元，同比增长30.89%；扣非净利54.96亿元，同比增长30.59%。
投资要点:国窖稳中有升，腰部产品提速，低档酒提价效应显著。2022年Q2公司实现营收53.5亿元（同+24.1%），归母净利26.6亿元（同+29.0%），扣非归母净利同+28.3%，表现符合预期。2022H1公司酒类业务营收同比增长25.6%，其中中高档酒收入同比增长26%至103.7亿元，量价分别增长22%/3%，预计核心单品高度国窖继续保持双位数增长，低度国窖在核心市场需求稳定，增速更高；此外公司中档产品预计继续实现恢复性高增，老字号特曲、特曲60版、窖龄酒等均实现弹性增长；由于中高档酒产品结构略有下移，上半年其毛利率同比下滑0.23pct。同时，公司低档酒同比增长20.5%，其中量价同比分别-11%/36%，预计系头曲提价及导入黑盖二曲等提价效应影响。上半年公司全面启动“百城计划”，优化升级“浪潮计划”，推动全国化和渠道下沉，以加强消费者培育。
费用优化提升盈利能力，公司现金流表现亮眼，蓄水池充足。2022年Q2公司净利率同比提升1.9pct至49.6%，再创近年来新高。单二季度公司销售费用率/税金及附加比率/管理费用率同比分别下滑1.7/0.7/0.6pct，费用优化带动公司盈利能力继续提升。我们此前强调，老窖在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用优化空间，未来可以逐步释放利润弹性。此外，公司2022Q2现金流表现亮眼，销售收现75.9亿元（同+72%），经营净现金流29.5亿元（同+106%）；同时，公司期末预收款为26.3亿元（同比/环比分别增加10.4/6.4亿元），下半年蓄水池充足。
激励落地加速释能，公司有望顺利完成全年任务。高度国窖自行业复苏以来借高端扩容趋势而高增，与飞天茅台、普五相比高度国窖基数仍较低，渠道扩张仍有空间；而低度国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在2021年调整到位后也进入规模增量阶段。2021年公司激励方案落地后，预计将较好的释放公司经营活力，公司未来业绩确定性较高。疫后公司开展灵活积极的销售政策以加速回款、补贴渠道、去化库存，旺季库存、价盘表现均较为良性，预计双节过后公司大部分市场将顺利完成全年目标。
盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024年EPS分别为6.82/8.44/10.33元，对应PE分别为33/26/22倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。
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