公司公布2022 年半年报，上半年实现营收41.4 亿元，同比增10.1%，归母净利润2.4 亿元，同比降48.0%；其中二季度实现营收24.1 亿元，同比增4.6%，归母净利润1.5 亿元，同比降52.0%。
平安观点： 需求疲弱叠加成本上涨，业绩短期承压。受下游地产需求转弱、疫情反复影响，上半年公司营收同比增10.1%，较2021 年有所放缓；归母净利润同比降48.0%，表现逊色于营收，主要因期内沥青等原材料价格显著上涨，导致毛利率同比降8.5pct 至22.8%。考虑公司收入结构中华东占比较高、受疫情冲击较大，二季度营收仍能保持增长，印证公司经营较为优异。
营收结构显著优化，经营回款逐步改善。为有效控制风险，公司积极发力经销与非房业务，上半年公司经销收入同比增62.3%，占比达51.1%，实现规划中直销和经销1:1 的收入结构；同时公司不断加大高铁、桥隧、市政项目等对非房领域的开拓，直销客户中房屋建筑相关领域收入占比较2021 年降近20pct。C 端市场方面，得益于多年来品牌培育与渠道建设等，期内收入增幅接近50%。减隔震方面，公司于2022 年3 月完成丰泽股份收购，通过大力开拓建筑减隔震、桥隧及公路减隔震市场，协同丰泽营收同比增58.9%。经营效率方面，期内积极降低采购成本，提升管理水平与人均产值，销售与管理费用占收入比重为9.5%，同比降0.52pct。现金流方面，得益于营收结构优化与应收款控制，期内收现比同比增5.4pct 至80.7%，其中二季度同比增27.5pct 至89.5%，单季度实现4.2 亿元的经营性现金净流入。
实施再融资，扩充产能保障未来成长。期内公司实施可转债融资方案，发行总额不超过22 亿元，拟募集资金建设安徽生产基地、福建生产基地改扩建项目、重庆生产基地改扩建项目以及原有工厂技改项目。一方面有助于缩短产品运输半径，提高供应效率，增强华东、华南及西南市场竞争力；另一方面将缓解公司产能紧张矛盾，若上述生产基地均按照规划如期在2025 年全部达产，且不考虑其他扩产安排，公司产能年均复合增速预计在10%-15%区间，为未来3-5 年业务发展提供供应保障。
投资建议：考虑成本压力超过预期、下游需求持续低迷，下调公司盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为0.51 元、0.76元、1.02 元，原预测为1.00 元、1.32 元、1.56 元，当前股价对应PE 分别为21.5 倍、14.6 倍、10.9 倍。公司作为防水龙头，兼具品牌、渠道与产品优势，随着沥青等成本逐步企稳、公司产品涨价得以落实，后续利润率有望迎来改善；从行业维度看，下游房企违约频发加速防水行业格局出清，龙头企业更加受益，中长期看防水提标大势所趋，公司未来成长性仍值得看好，维持“推荐”评级。
风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS 改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业发展不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产金融环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。
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