中国旭阳（1907.HK）22 年上半年收入225.3 亿/+25%，净利润17.4 亿/+4.3%，毛利率13.4%/-4.6ppt，净利率7.7%/-1.5ppt。22 年上半年焦炭及焦煤价格出现较大波动，一季度快速上涨，随后二季度回落，上半年净利润再创历史佳绩。
焦炭项目如期落地。22 年上半年焦炭及焦化业务收入92.6 亿/+20%，税前利润18.8亿/+46%。焦炭业务量为428 万吨，同比下滑10%，主要是疫情管控影响了工厂生产。
内蒙旭阳中燃项目年产150 万吨的第一阶段生产设施已经完成试运行，将于下半年陆续投产，在下半年贡献产量。后续还有150 万吨产能将在2023 年一季度完成建设。印尼苏拉威西项目，预计将于2023 年中和2024 年初分阶段完成建设，其中由公司控股的旭阳伟山项目总产能480 万吨，届时将进一步增强公司的业务规模。
煤焦差处于历史高位。上半年焦煤及焦炭价格走了一波过山车，一季度在稳经济稳增长政策指导下，下游钢厂需求拉动焦炭及焦煤价格不断攀升，二季度疫情期间需求转弱，价格回调。8 月以来随着钢厂利润修复，焦煤焦炭价格有所反弹。一般来说，煤焦差在价格焦煤焦炭价格上行时扩大，今年上半年平均煤焦差仍处于历史高位。未来来看，由于环保政策对供给端的制约，焦炭及焦煤都将处于紧平衡状态，煤焦差预期仍将在高位震荡。
己内酰胺陆续投产，增厚利润。化工业务收入72.5 亿/+31%，税前利润2.2 亿/-28%，化工品业务量达到165 万吨/-12%，利润下滑主要是化工原材料价格上涨导致。山东东明于21 年9 月完成了10 万吨己内酰胺扩产建设，目前共计30 万吨产能，均已投产。沧州己内酰胺二期30 万吨产能预期于今年下半年完成，满产后产能将达到45万吨。由于己内酰胺的配套设施更加完善，预期新的产能运营成本降较原来有1000元/吨的节省，带来己内酰胺项目极大的利润增长。运营管理业务收入0.5 亿/-65%，税前利润0.1 亿/-54%，下滑幅度较大主要是疫情管控影响了工厂运营。贸易业务收入59.7 亿/+28%，税前利润1.65 亿/+47%。
作为一家成长型周期企业，我们看好公司长期的发展潜力。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，焦炭价格将较为坚挺，利于煤焦差的稳定。公司储备项目将从今年开始陆续释放产能，目标2025 年焦炭业务量达到3000 万吨，权益产能1800-2000 万吨，有着翻倍的增长空间。公司通过精细化管理和规模扩张，有望进一步压低成本。我们预测22/23/24 年净利润为27.7/34.2/36.2 亿人民币，对应EPS 为0.72/0.89/0.94 港元。维持“买入”评级，目标价7.4 港元，较当前股价有125%的上涨空间。
风险提示：煤焦差收窄；石油价格下跌；产能扩张不及预期。
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