每股收益为1.810元/股。剔除包括减值损失和外汇损失在内的一次性项目，经常性净亏损为66亿元人民币，而1H21A的利润为95亿元人民币。由于生猪价格回升速度快于预期，结果超出了我们的预期，而可能落后于BBG共识（FY21：107亿元人民币）。牧原1H22A不宣派中期股息。
我们将牧原的NP预测从亏损65亿人民币和2023年的219亿人民币（修正90%）上调至2022年的经常性净利润25亿人民币，以及2024-25年的-12%至1%，以纳入2H22E-23E生猪价格假设上调（从15-17元/公斤到周期中期20元/公斤），而2024-25年维持在20元/公斤不变。在行业边际成本和结构性较高的粮食通胀的支持下，我们预计基准生猪价格将平均在周期中期价格附近。尽管如此，鉴于价格回升带来的供应反应，我们认为生猪价格相对于当前水平的上行空间有限。随着成本状况的改善，我们认为牧原能够恢复其稳健的盈利和现金流。在能见度仍然很低的情况下，其生产可能会重新加速，应该会带来上行风险。
维持对牧原的买入评级，12个月目标价为68.0元/股（原为65.0元/股）。
1H22A总收入为443亿元人民币，同比增长7%，高于我们的预期，受销售价格高于预期的推动，以及更高的销量。毛利亏损42亿元人民币，而1H21A的毛利为136亿元人民币。SG&A为28亿元人民币，同比增长29%，保险费用和折旧费用增加。经常性息税前利润为亏损59亿元人民币，而2021年上半年的利润为95亿元人民币。
1H22A市场生猪收入为404亿元人民币，同比增长12%，占总销售额的91%。毛利亏损47亿元人民币，而1H22A的毛利为12亿元人民币。具体而言，生猪总销量为2700万头，同比增长84%。牧原1H22A上市生猪均价为13.5元/克，同比下降35%，较同期国家基准价14.2元/公斤折价5%。总单位成本同比上涨4%至15.2元/公斤，但环比上涨4%，部分原因是粮价上涨。具体来说，单位COGS为13.9元/公斤，SG&A和财务成本为1.2元/公斤。我们预计2H22E牧原的总单位成本将进一步改善至14.5元/公斤，以目前的粮食价格计算。
按季度计算，牧原报告2Q22A的总收入为260亿元人民币，毛利润为1100万元人民币。2022年第二季度的净亏损为15亿元人民币，而2021年第二季度的净利润为26亿元人民币。2022年第二季度单位生猪平均售价为14.5元/公斤，1季度为12.1元/公斤，而国家基准为15.4元/公斤，同期为13.1元/公斤。
管理层评论说，2022年第二季度的总单位成本在15.6-15.8元/公斤左右，22年第一季度高于16.0元/公斤。
净债务为460亿元人民币，同比增长34%，净负债率从1H21A的47%上升至目前的76%。营运资金有所改善，库存天数减少17%至131天，而A/R天数增加至2.4天，而1H21A为1.6天，A/P天数基本持平。经营现金流在1H22A转正至1.9亿元人民币，而在2022A年1季度为负5800万元人民币。
我们预计单位成本已基本正常化，通过更高的销量和更好的动物健康管理可能有改善的空间——我们已将2023年的总单位成本纳入14.2元/公斤，2024年纳入13.3元/公斤。
公司报告截至2022年第二季度末有250万头母猪存栏，环比下降10%，同比下降12%。鉴于公司对未来扩张仍持谨慎态度，我们预计公司2022A年销量为5600万头，2023A年销量为5800万头。
尽管如此，其双品种繁育系统具有比传统三元繁育系统更快地加速增长的优势，我们认为，在生猪价格稳定的背景下，潜在的增长加速应该会带来上行风险我们的价格目标方法保持不变，基于2025年生猪业务的12.0倍（未改变）退出市盈率，使用9.5%的贴现率在滚动基础上贴现至2023年。
主要风险：（1）生猪价格的不确定性，受国内供应和进口等行业供应变化的影响较大。ASF疫苗的潜在推出也可能在供应和成本方面产生重大差异；(2)扩建项目的执行风险，可能受到种猪管理和其他项目相关驱动因素的影响。（3）以生物安全措施和疾病控制、环境风险为核心的经营风险。
首页
微信公众号
证券之星APP
