周黑鸭：门店持续扩张，估值处于低位_股票频道

2022 年上半年收入11.8 亿/-18.7%，净利润0.18 亿/-92%。截止2022 年6 月底，共有3160 家门店，较21 年底净增加379 家门店。其中特许经营门店共有1818 家，直营门店为1342 家，总共覆盖中国297 个城市。

疫情影响门店收入，交通枢纽受影响较大。上半年疫情出现比较明显的反复，上海、北京、深圳等地采取了较为严格的封控措施，使得线下商业受到较大影响。公司单店收入出现明显下滑，使得整体收入同比下降。特许门店数量持续增长，达到1818 家，较去年年底净增加283 家，收入3.3 亿，同比增长40%，但环比去年下半年略有下降，经营利润率达到27.3%。自营门店共1342 家，较去年年底净增加96 家，收入5.8 亿，同比下降35.3%，经营利润率在20-25%。其中，交通枢纽门店有229 家，在疫情中受到较大的冲击，最严重的的3-5 月同店销售仅为去年同期的2 至3 成。但公司表示，7、8 月门店经营恢复情况较好，同店表现略超去年同期，经营利润同比持平。

社区店加快扩张，开店目标上调至一万家。公司在今年上半年重点探索社区店模式，去年在武汉及试点城市取得良好成效，今年开始全国拓展，截止6 月底已开561 家社区门店。社区门店虽然店效低于商圈店和交通枢纽店，但由于租金和人工成本较低，总投资较小，回收期为3-18 个月，短于其他类型门店。公司今年提出开一万家门店的目标，社区店将成为重要组成部分，占比将超过一半，主要在已进入的城市进行加密布点。同时，公司正在着手将部分重资产门店改为小黄店，门店规模缩小，门店装潢年轻化，大幅降低开店成本，以应对疫情的不确定性。

小龙虾成产品战略方向。除了对现有的鸭副产品开发多种口味以外，公司也在积极布局新的爆款产品，推出新的大单品小龙虾球，以“单手吃虾”的特色吸引消费者，配合新签约的代言人杨超越进行宣传，单月最高销量突破100 万盒。产品的复购率表现较好，并且对于品牌年轻化有重要意义。公司将继续探索小龙虾赛道的发展机会，争做全国范围的小龙虾品牌。

供应链整合效果显现。上半年原材料价格持续上涨，毛利率为56.9%，同比下降2.1pct。

公司通过供应链效率的提升，部分抵消了成本上涨的压力。具体措施包括：上线OCM 精细化管理、通过构建市场价格分析模型制定采购策略、工艺技术改造提升效率等。

我们认为公司改革举措推进的有条不紊，门店扩张情况良好，疫情确实有影响，但是从疫情之后的快速恢复来看，公司的产品依然受到消费者的喜爱，未来公司盈利能力还有较高增长空间。我们预期21/22/23 年净利润为1.0/3.7/4.6 亿人民币，对应EPS 为0.05/0.18/0.22 港元。维持“买入”评级，目标价5.2 港元，较当前股价有40%的上涨空间。

风险提示：疫情反复影响销售；加盟商开店不及预期；新产品销售不达预期；原材料和租金成本上涨带来盈利压力；发生严重的食品安全问题。