中顺洁柔：短期业绩承压，调结构&拓品类驱动成长

事件8月30日公司发布中报业绩，1H22实现营收43.7亿元，同比+2.82%，归母净利润2.28亿元，同比-44.09%；其中，2Q22实现营收24.8亿元，同比+15.74%，归母净利润0.94亿元，同比-30.69%。

经营分析2Q 营收增速修复，高端&高毛利产品占比持续提升。1）1H 生活用纸/个人护理营收42.7/0.28亿元，同比+4.48%/-30.69%，2Q 起行业在原料成本高压下竞争趋缓背景下，公司紧抓RC 新零售渠道、O2O、兴趣电商发展机遇，2Q 营收同比+15.7%。2）原材料浆价上涨导致生产成本提升，毛利率短期承压，1H 生活用纸毛利率33.24%，同比-7.02pct。分季度角度，1Q/2Q 毛利率32.8%/33%，环比改善，主因如下：①年初以来三次提价落地；②公司优化产品结构，提升油画、Lotio等高端高毛利产品占比。

优化费用投放结构，人员成本投入提升，促销收窄。1H 净利率5.2%（同比-4.4pct），销售/管理&研发费用率20%/6.5%，同比-1.5/+0.4pct，从销售费用细分项角度，1H 销售职工薪酬费率/广告宣传/产品促销费率同比+0.5/-1.4/-0.5pct，营销人员团队建设投入处于上行期，广宣投放效率提升，格局优化促销力度收窄；2Q 净利率3.9%（环比-3.3pct），销售/管理&研发费用率21.8%/6.3%，同比-2.69/+0.02pct。

管理层改革磨合期后走上正轨，产品力&品牌建设成果值得期待。21年起公司基于战略考量进行管理层调整变动，当前磨合期结束后已逐步走向改革收获期，持续推进油画系列等高端化产品升级优化价格带，同时成立“太阳”独立团队拓展下沉&社区团购市场；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。

盈利调整和投资建议我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司归母净利分别为5.8、7.4、9.4亿元，当前股价对应PE 分别为25、19、15倍，维持“买入”评级。

风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

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