迎驾贡酒：疫情下短期承压，下半年蓄势待发

事件：公司 2022上半年实现收入 25.3亿元，同比+20.4%，归母净利润 7.8亿元，同比+32.3%；其中单 Q2实现收入 9.5亿元，同比+1.8%，归母净利润 2.3亿元，同比+3.0%，业绩略低于市场预期。

疫情扰动下收入增速放缓，省内市场增长韧性较强。1、22Q2公司主销的华东市场疫情多点散发，对消费场景和终端动销造成严重冲击；大本营六安市场管控时间较长，对省内增长影响较大，省外江苏和上海疫情影响下需求显著承压，叠加公司不对渠道非理性压货，二季度增速显著放缓。2、分产品看，22Q2中高档白酒收入 6.1亿，同比+3.7%，预计洞藏系列仍维持双位数以上增长，增长势能延续，金银星销量或有所下滑；普通白酒收入 2.6亿，同比-6.4%。3、分区域看，22Q2省内收入 5.4亿元，同比+10.8%，主要系安徽经济活跃度高，洞藏系列省内增长势能更强；省外市场收入 3.4亿元，同比-12.3%，主因为二季度江苏和上海疫情影响面更广。此外，二季度省内净增经销商 4家至 648家，省外经销商净增 15家至 643家，省外招商布局加速推进。

结构升级带动毛利率提升，费用投入力度加大。22Q2公司毛利率同比上升 1.9个百分点至 63.2%，主要受益于洞藏快速放量，带动产品结构持续优化；销售费用率上升 1.1个百分点至 11.9%，主要系广宣费和薪酬费用增加，管理费用率同比持平，整体期间费用率同比上升 1.6个百分点至 18.5%。税金及附加占比提升 0.4个百分点至 16.6%；综合作用下，22Q2净利率小幅上升 0.4个百分点至 24.2%，盈利能力稳中有升。现金流方面，22Q2销售回款 9.7亿元，同比-8.6%，二季度末合同负债 3.8亿元，同比-5.2%，环比-19.2%。

享受徽酒升级贝塔，洞藏持续增长路径清晰。1、安徽产业结构升级顺利，经济活跃度高，上半年固定资产投资同比增长 9.6%，高于全国 3.5个百分点，经济高质量发展下，徽酒价位持续升级基础扎实，公司将充分享受徽酒消费升级红利。2、5月以来安徽、江苏市场需求逐步复苏，7月安徽宴席市场热度较高，已恢复至往年正常水平；公司提前布局中秋、国庆旺季，加大市场开拓和消费者培育力度，需求向好叠加库存偏低，三季度有望重回高速增长通道。3、整体来看，洞藏系列仍处在黄金发展期，主流价位的洞 6/9延续快速放量趋势，次高端价位的洞 16/20消费热度渐起；洞藏升级路径清晰、持续性强，业绩弹性有望持续释放。

盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 2.25元、2.87元、3.58元，对应 PE 分别为 25倍、20倍、16倍，洞藏系列势能加速释放，产品结构升级持续，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，市场开拓或不及预期。

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