事件:公司公告2022H1 财报，实现营收40.87 亿元（同比-5.9%，环比-5.5%），经营盈利2.51 亿元（同比-80.4%，环比-71.7%），净利润2.32 亿元（同比-78.5%，环比-69.5%），归母净利润2.29 亿元（同比-78.9%，环比-70.1%），Non-IFRS 归母净利润6.66 亿元（同比+0.2%，环比+17.9%）。
我们的观点： 1、运营数据： 2022H1 平台整体平均MAU 为2.65 亿（同比+13.8%，环比+4.5%），免费阅读渠道平均DAU 为1400 万（同比+7.7%，环比-6.7%），付费用户数为810 万（同比-12.9%，环比-6.9%）。由于免费阅读内容在2021 年下半年吸引了更多的轻度用户，以及2022H1 公司在用户增长方面的开支缩减，付费比率同比下滑至3.1%（同比-0.9pct，环比-0.4pct）。但由于内容运营、社区功能及推荐效率等方面提升，付费用户对优质内容的需求改善，每名付费用户平均每月收入同比+7%至38.8 元。
2、整体业绩：上半年宏观经济和疫情反复带来不确定性，在线业务和版权运营同比承压；公司实施降本增效策略，销售及行政费用率改善明显，Non-IFRS 归母净利润同比基本持平。下半年将继续推行降本增效战略，注重高质量发展和运营效率提升。
3、在线业务：2022H1 在线业务收入同比下滑9.2%，付费阅读用户数绝对值下滑但相比2021H2 持平，公司内容供给侧优势稳固，作家数量和作品数量持续增长，并不断挖掘科幻等新创作赛道；免费阅读DAU 同比增加至1400 万，但受到宏观环境及疫情影响下广告主投放需求收缩，整体收入贡献有限。
4、版权运营及其他业务：2022H1 版权运营及其他业务实现收入17.8亿元，同比基本持平，多部影视剧上线收货高口碑，动画作品位居腾讯视频播放量前列，未来公司仍将以构建内容工业化制作能力为核心战略，不断强化产业链护城河。
盈利预测和投资评级 考虑到宏观经济及疫情不利影响，我们下调2022 年收入预期， 预计公司FY2022-2024 年营收分别为84.02/100.37/105.43 亿元，归母净利分别为10.29/18.07/20.99 亿元（NON-IFRS 口径为14.83/18.45/20.91 亿元），对应EPS 为1.02/1.79/2.07 元，对应经调整PE 分别为18/14/12X，根据SOTP估值方法，我们分别给予2022 年在线业务、版权业务目标市值124、212 亿元，合计目标市值336 亿元人民币，对应目标价33 人民币/38港币，公司作为在线阅读龙头内容及IP 运营优势稳固，维持“买入”评级。
风险提示 活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、反垄断风险、行业估值调整风险、剧集审批风险、内容监管风险等。
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