事件:公司公告2022 年半年报，实现营业收入9.00 亿元（YoY-6.23%）；扣非归母净利润-6.32 亿元（YoY-141.60%），经调整净利润-5.67 亿元（YoY-499.16%）。
投资要点: 整体业绩表现：2022H1 营收低于预期，主要受疫情反复、经济周期影响；订阅解决方案逆势持续增长，智慧零售内生增长高达60%，大客拓展符合预期；广告行业低迷，公司聚焦商家解决方案，终止数字媒介业务，营收结构优化，毛利率提升；净利润、净利率低于预期，主要由于2021 年下半年人员扩张带来的相关支出大幅增加；公司尚未实现正向经营性现金流，但目前现金资产充裕，财务健康。
订阅解决方案：大客化战略优势已成，智慧零售高增长。2022H1，订阅解决方案实现收入5.81 亿元（YoY+5.71%，营收占比64.6%），毛利率为60.79%，付费商户数量为10.36 万名（YoY+1.72%），ARPU增至5608 元（YoY+3.94%）。其中，智慧零售实现收入2.36 亿元（YoY+28.9%）， 内生增长率达60%， 商户数量达6984 家（YoY+48.6%）， ARPU 为3.4 万元（YoY-12.82%）；品牌商数量达1155 家（YoY+39.2%），客单价为20.3 万元（YoY-12.5%）。受疫情反复倒逼商家数字化转型，智慧零售商家、品牌商家数量逆势增长。截至2022 年6 月30 日，微盟服务的大客户在中国时尚零售百强占比44%、商业地产百强占比45%、连锁便利百强占比35%、餐饮百强企业占比达43%；微盟大客化战略优势已成，持续加强产品能力、渠道整合能力、营销运营能力、生态优势，不断提升单客价值，未来增长可期。
商家解决方案：短期承压，TSO 战略持续加码助力未来增长。由于广告行业周期影响，商家解决方案业务短期承压，2022H1 实现毛收入为42.08 亿元（YoY-25.4%），收入3.19 亿元（YoY-22.27%），毛利率为76.77%，同比下降9.48pct；商家数量26770 名（YoY-2.6%）；ARPU 为11,899 元（YoY-20.2%）。但微盟TSO 战略持续加码，短视频直播基地长沙中心正式开业、视频号电商直播生态闭环将成，微盟TSO 业绩、微信视频号战绩显著，TSO 服务覆盖超50 家头部客户，收入近5000 万元（YoY+100%），商家GMV 同比增长50%；微盟位列6.18 视频号电商服务商新主播战绩NO.1、电商培训指导服务商战绩NO.2；在微盟助力下，视频号商家下单金额同比增长177倍，商家订单数同比增长35 倍。
WOS 系统迁移顺利，微盟云生态持续搭建。2022 年3 月，微盟WOS 商业操作系统正式启动公测，目前已经完成智慧零售、微商城、OneCRM、企微助手等核心产品上线，商超、餐饮、美容、酒店等行业解决方案也将陆续上线。截止2022 年6 月30 日，已有80%以上的客户已在使用WOS。微盟云生态伙伴也均基于WOS 操作系统开发和提供服务。2022 年上半年，微盟云平台新增优质生态合作伙伴超60 家，新发布超500 个云市场应用，微盟云生态业务收入同比增长129.8%。通过与生态伙伴合作，帮助微盟补足产品层面如ERP能力、税务管理能力，如万里牛、灵才科技；或提升微盟营销运营能力，如兔展、小能、华院计算；或拓展更多细分行业，如与小火种合作拓展母婴行业、与万里牛合作拓展家居行业等。
盈利预测和投资评级：由于疫情反复、经济周期影响，以及公司终止数字媒介业务，我们调整了盈利预测，预计公司2022-2024 年营收分别为20.01、25.42、30.02 亿元，归母净利分别为-8.74、-4.87、-1.80 亿元，对应P/S 为3.9/3.1/2.6。分别对订阅解决方案采用5.5xP/S、商家解决方案采用10xP/E 估值，我们给予2023 年微盟集团合计目标市值116 亿元/134 亿港元，对应目标价4.54 元/5.25港元，下调为“增持”评级。
风险提示：1）私域流量发展不及预期；2）SaaS 行业发展不及预期；3）零售行业发展、零售连锁企业发展不及预期；4）智慧零售渗透率提升不及预期；5）竞争风险；6）精准营销业务发展不及预期；7）用户增长不及预期；8）收购整合不及预期；9）经营性现金流波动风险。
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