事件：
公司发布 2022年半年度报告，报告期内实现营业收入 25.11亿元（yoy+5.17%），归母净利润 6.88亿元（yoy-23.59%），扣非后净利润 6.68亿元（yoy-5.31%），经营性现金流量净额 7.50亿元（yoy-27.34%）。
点评：
报告期内营业收入小幅增长 5.17%，其中 1）《鬼谷八荒（PC 版）》《摩尔庄园》收入明显下滑， 2）《问道》端游收入小幅下降、《问道手游》收入同比增长， 3）《地下城堡 3：魂之诗》《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》本期贡献增量收入。 归母净利润同比减少 23.59%， 系 1）人力开支（人员增加）及营销推广开支增加等致经营性成本费用增加 3481万元， 2）青瓷游戏经营净利润下滑致按权益法确认的联营企业投资收益下降 8148万元， 3）上年同期转让青瓷数码部分股权产生 2.3亿元大额收益计入非经常损益。 剔除汇率波动及投资业务对利润的影响后，经调整后的归母净利润为 6.56亿元，上年同期为 6.50亿元， 同比增长 1.03%。
Q2单季扣非后净利润 3.35亿元， 同比小幅下滑、环比小幅增长， 略低于我们预期。 拆分来看， 22Q2单季归母净利润 3.39亿元，扣非后净利润 3.35亿元； 扣非口径下净利润同比减少 5.73%（21Q2扣非后净利润 3.50亿元），环比增长 4.39%（22Q1扣非后净利润 3.33亿元）。
毛利率增加 8.51个百分点，销售费率增加 5个百分点、 管理费率增加 1.53个百分点、研发费率增加 2.23个百分点。 报告期内综合毛利率由上年同期的80.76%提高到 89.27%，主要系《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》流水较上年同期大幅下降，相应向研发商支付的分成减少。 销售费率由 22.61%提升到27.61%，主要系 1）《一念逍遥（大陆版）》《一念逍遥（港澳台版）》《地下城堡 3：魂之诗》《奥比岛：梦想国度》《世界弹射物语》 等营销推广支出同比增加； 2）本期运营推广人员平均人数增加致薪酬与计提奖金同比增加。 管理费率及研发费率增加系管理及研发人员人数同比增加。
老产品运营稳健，新产品储备充足。 老产品方面，公司延续超长线运营策略，《问道》 端游于 2022年 1月开启新年服、 5月开启 16周年联运大服，保持较好的盈利能力；《问道手游》夏日服已上线、 下半年将迎来国庆服，报告期内 iOS 游戏畅销榜平均排名 17、 最高排名 6（七麦数据）；《一念逍遥》版本迭代高频，已陆续推出春节版本、周年庆版本、花朝节版本、仙界版本等，并与《一念永恒》、《凡人修仙传》两大经典修仙 IP 联动以聚拢人气，报告期内 iOS 游戏畅销榜平均排名 9、 最高排名 5（七麦数据）。
储备产品方面， 公司储备的已有版号产品包括自研的《超喵星计划》（3D 捏猫抽卡养成类， 由青瓷游戏运营），代理的《黎明精英》（Roguelike 射击类）、《新庄园时代》（田园模拟经营类）、《失落四境》（冒险 RPG）、《皮卡堂》（模拟经营类），已储备暂未获得版号的产品包括《代号 Project S》（Roguelike、SLG）、《封神幻想世界》（国风题材 RPG）、《律动轨迹》（音乐节奏类）、《神都厨王号》（模拟经营类）等。
加强成熟产品出海，海外市场拓展初见成效。 公司以移植国内成熟产品为起点，已初步打开海外市场，已在海外成功发行《鬼谷八荒（PC 版）》《纪元变异（PC 版）》《石油大亨》《一念逍遥（港澳台版）》《最强蜗牛（港澳台版）》 等产品， 其中《一念逍遥（港澳台版）》于 2022年 1月更新仙魔版本，4月联动《凡人修仙传》推出联动版本，《最强蜗牛（港澳台版）》于 2022年6月更新两周年庆版本，玩家反馈良好。 面向海外市场， 公司还储备有《一念逍遥（海外版）》《地下城堡 3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》等多款产品。
投资建议： 维持“买入-A”评级。小步快跑的研发策略配合超长线的运营策略构筑公司较高的产品成功率与稳固基本盘，海外市场逐步拓展有望带来业绩增量。公司 2022-2024年营业收入调低至 52.19/64.72/76.37亿元，归母净利润调低至 15.03/17.37/21.52亿元，对应 EPS 为 20.93/24.17/29.94元。给予2022年 20X PE 估值，对应 6个月目标价 418.6元。
风险提示： 新游上线不及预期；政策监管趋严；海外市场拓展不及预期。
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