事件： 公司于 2022年 8月 10日发布 2022年中报。
从半年看， 公司实现营业收入 30.46亿元， yoy+82.1%；实现归母净利润 4.11亿元，同比增长 2.5%。
从单季看， 22Q2实现营收 15.59亿元（yoy+71.4%， qoq+4.8%），实现归母净利润 2.37亿元（yoy+2.0%， qoq+36.0%）。
产量如期增长，万象矿回收率提升降本超预期。 量： 上半年实现黄金产量 6.44吨， yoy+65%； 价： H1黄金均价为 392元/克； 利： 公司上半年矿产金销售成本 226元/克，主要是老挝矿回收率由 50%提升至 70%，克金成本降低较为明显。从降本角度看： 1）老挝矿回收率提升一方面增加了产量规模，另一方面也通过增产摊薄了固定成本，从而实现降本，这也是上半年万象矿的工作重点。 2）国内矿主要是五龙矿业产量提升带来的规模效应降本。 3）瓦萨矿降本并不明显，其首要工作还在于产量提升，而下半年降本工作会增加。
净利润增长较少主要原因是计提 2.89亿元减值以及管理费用较高，对于下半年经营影响较小。 1） 对于 2.89亿元的资产减值， 主要是万象矿业对于低品位过渡矿出于谨慎考虑计提减值，由于老挝矿回收率显著提升是在近期，出于谨慎性考虑以较低的回收率进行计提。 并且公司在去年也计提减值 1.7亿元，再加上今年 H1的 2.89亿元合计计提减值 4.6亿元， 由于老挝矿后续将逐渐转地下开采，品位也会稳定且有所提升，所以目前的计提减值可以视为峰值。 2）管理费用率为 7.87%， 同比增5pct，主要是并购金星矿业带来管理费用的提升，一是并购时的一些中介手续等一次性费用，这部分不会有持续影响，二是金星原本作为老牌矿山办公人员体系较为冗余，公司通过遣散费方式解雇一些员工，并引入公司作为中国企业高效的管理模式，金星矿业的管理费用也有望持续降低。综上所述，我们认为影响上半年业绩的主要因素将不会持续产生影响。
增产降本是黄金企业永恒的话题，我们维持全年产量预期 16-18吨，叠加降本超预期，公司业绩有望更上高楼。 总结公司各矿山的改扩建规划和进展： 1）国内矿：①吉隆选厂 18万吨采选能力扩建启动，下半年开工建设厂房， 力争 18个月建成（选厂日处理量由 450吨增至 1000吨）；
②五龙矿业选矿能力由 1200吨/日提升至 3000吨/日； ③瀚丰矿业千米竖井即将进入竖井装配施工； 2） 万象矿业选矿回收率从 50%提升至70%，有希望能够进一步提高； 3）瓦萨提出“双万规划”，即日选 10000吨、年产 10吨的远期目标， 并提出井下技改、新采矿点探索、选厂改扩建、露天坑回采、提高掘进效率等针对性措施。 综合考虑各矿山进展，我们认为今年公司能够实现 16-18吨的矿产金产量（国内 2.5-3吨+万 象 8-9吨+瓦萨 5.6-6吨）。
投资建议我们对公司的量价利均较为看好： 公司降本增产进展顺利， 1）产量方面， 预计公司矿产金产量将在 2022-2024年分别实现 16吨、 23吨、 30吨； 2） 克金销售成本当前降至 226元，我们预计未来仍有降本空间，一是产量大幅增加带来的固定成本摊薄，二是瓦萨矿后续会着手降本工作； 3） 近期美国非农数据显示经济衰退仍是未知数，加息预期更为不确定，金价有望重回上升通道。 我们预计公司 2022-2024年分别实现净利润 13.20/21.82/30.12亿元，同比增速分别为 127%/65%/38%，对应PE 分别为 26X/16X/12X， 维持“买入”评级。
风险提示黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。
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