事件：公司发布 2022年半年报，报告期内实现营业收入 12.70亿元，同比下降 9.70%；实现归母净利润 1.17亿元，同比下降 34.29%；实现扣非后归母净利润 0.56亿元，同比下降 62.51%。
点评：
疫情扰动叠加成本上行，上半年经营承压。公司 Q1/Q2单季实现营收 4.91/7.80亿元，分别同比+3.46%/-16.40%；Q1/Q2单季归母净利润0.55/0.61亿元，分别同比+67.48%/-57.61%。分渠道看，公司大宗渠道大力发展工程代理商，上半年大宗渠道收入 8.08亿元，同比-23.60%（其中大宗工程渠道/代理商渠道分别收入 4.55/3.12亿元，同比-40.42%/+34.13%）；同时，公司积极开拓经销商，上半年新增加盟商6650家，截至报告期末公司共拥有加盟商 20119家，推动经销渠道同比高增，上半年经销渠道实现收入 3.54亿元，同比+52.15%（Q1/Q2分别收入 1.27/2.27亿元，分别同比+74.30%/+42.01%）。
盈利能力下降，静待疫后复苏拐点向上。公司上半年毛利率同比-1.62pct 至 28.68%，主要原因一是原材料价格上涨叠加应收款项账期延长导致成本同比上行；二是销售结构变化，毛利率较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利率较低的代理商/经销商渠道占比提升。期间费用率同比+5.13pct 至 20.97%，其中由于公司加大营销变革致销售费用率+4.45pct 至 13.35%，管理及研发费用率+0.80pct 至 7.46%，财务费用率-0.12pct 至 0.15%，销售净利率同比降 3.92pct 至 8.94%。
产能扩张为公司发展提供新动能。公司有序推进江山莲花山防火门产线项目和重庆年产 120万套木门项目两大生产基地的建设，首批产线已开始投入使用，未来随着新增产能释放和规模效应的进一步提升，将为公司业绩增长提供有力支撑。
投资建议：工程业务壁垒深厚，维持“增持”评级。公司为我国木门工程业务龙头，积极探索工程代理和家装等新业务模式，不断优化公司渠道结构。考虑到“新冠”疫情反复及部分工程客户订单减值损失影响，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 3.73/4.76/5.95亿元（原预测 2022/23年归母净利润 7.7/9.8亿元），对应当前市值 PE 分别为 14/11/9X，维持“增持”评级。
风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期。
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