贵州茅台：业绩符合预期，稳中求进韧性足

事件：2022H1公司实现营收594.44亿元，同比增长17.20%；归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%。其中，22Q2营收262.56亿元，同比增长15.89%；归母净利润125.49亿元，同比增长17.29%。

Q2茅台酒维持双位数增长，直销比例达到40%。1）分产品看，22Q2茅台酒实现营业收入211.05亿元，同比增长14.97%；系列酒实现营业收入41.70亿元，同比+22.02%。我们从渠道了解到，22Q2非标拿货结构环比22Q1相对一致，飞天环比有所增量，茅台1935今年上半年销售额预计接近20亿，对营收贡献较大。2）分渠道看，22Q2直销收入100.62亿元，同比增长113%，占营收比重达到40%，占比环比22Q1提升6pcts；批发代理营收152.13亿元，同比-11%。其中，i茅台销售收入（不含税）44亿元，表现亮眼。

预收款环比增加13.47亿，Q3环比同比加速可期。截至报告期末，公司合同负债96.69亿元，环比Q1末增加13.47亿元，22Q2销售商品、提供劳务收到的现金为296.69亿元，经营活动现金净额为68.65亿元，各项指标均符合公司上半年时间过半、任务过半的目标。公司全年目标即营业总收入较上年度增长15%左右，即总收入1259亿元，在营销改革的推动以及上半年任务过半的奠基下，22Q3环比同比加速可期。

税金率有所提升，毛利率与费率表现稳定。单Q2公司实现毛利率91.78%，同比+0.77pct，税金及附加率16.66%，同比+2.86pcts，我们预计主要系季度间波动，近五年来税金及附加率平均在14-15%，销售费用/管理费用率分别为3.72%/5.87%，同比+0.52pcts/-1.72pcts，销售费率保持稳定。综合影响下，公司实现销售净利率51.94%，同比-0.47pcts。

H1茅台酒基酒产量再新高，技改扩产项目持续推进。22年上半年完成茅台酒基酒产量4.25万吨，同比+12%，系列酒基酒产量1.70万吨，同比+36%；再创产量新高。公司将持续推进扩产项目，今年1月董事会审议通过了系列酒扩产议案，计划将再次投资超过41亿元，用于实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，预计建成投产后新增系列酒产能1.2万吨，为系列酒的后续发展奠定基础。

盈利预测与投资评级：业绩贡献点丰富，茅台全年兼具确定性与弹性看点不变，公司全年将坚持稳字当头、稳中求进，紧扣集团公司“双翻番、双巩固、双打造”战略目标实现高质量发展。我们维持公司2022-24年归母净利润为620/721.5/836亿元，当前市值对应2022-24年PE分别为38X/33X/28X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复、改革推进不及预期、食品安全问题。

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