卓胜微：转型Fab~Lite，国产射频龙头持续完善产品线

事件：公司发布2021年度报告，全年实现营业总收入 46.3亿元，同比增长66.0%；归属于上市公司股东的净利润21.3亿元，同比增长99.0%。

公司业绩大幅攀升，模组提升明显。2021年：1）营收端：公司射频分立器件/射频模组业务分别实现营收33.5/12.0亿元，分别同比+36.1%/+332.7%。2）利润端：销售毛利率/销售净利率分别为57.7%/46.1%，同比分别+4.9pp/+7.7pp。

3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为1.0%/1.1%/6.6%，同比分别-0.3pp/-0.01pp/+0.04pp。2021年，公司射频分立器件通过升级迭代进一步放量，接收端模组凭借产品良好性能和优秀的交付能力快速放量并持续在客户端渗透。

公司在开关和LNA两大泛SOI 工艺器件具有高市占率，该领先优势有望延伸至LNA Bank 和LFEM接收模组。公司在安卓主要客户均占据了较高份额，在5G手机渗透率持续提升下，公司SOI 产品有望率先受益、量价齐升。公司泛SOI射频工艺的领先亦预计将助力其接收端模组的布局。接收端模组中，LNA Bank、LFEM 均为SOI 工艺主导，公司有望凭借自身多年积累和市占率优势持续提升保持SOI 主导的接收端模组的领先地位。

公司持续加大高端滤波器投入，发射端模组亦有望起量；自建产线Fabless 转为Fab-Lite，完善射频SAW 滤波器晶圆和射频模组封测产能。滤波器主导高端接收端和发射端模组，因此为进阶高端模组必重点布局产品。Yole 预计2025年IPD 和SAW 滤波器市场规模合计为59.3亿美元，而目前国产率仅约3%，公司可替代市场空间广阔。此外，公司拟投资35亿元自建的芯卓半导体项目将拓展公司SAW 滤波器布局，预计将在今年投产，届时将充沛公司滤波器产能。

而PA 为进阶发射端模组必需射频器件，国产厂商竞争激烈。2021H1，公司发射端模组5G L-PAMiF 已开始送样推广, 预计在2022年将会小批量出货。随着PA 和滤波器两大核心器件的完善布局，公司有望进一步吃透射频市场。

盈利预测与投资建议。预计22-24年，公司的EPS 分别为6.79元、8.77元、10.15元。考虑到在射频国产化渗透率提升的背景下，公司预计将完善分立到模组、低端到高端的布局，叠加公司向Fab-Lite 转型后产能的提升，我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价271.60元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，中美贸易摩擦加剧，疫情导致国内供应链恶化，技术工艺开发滞后，在建项目建成及达产进度或不及预期。