水井坊：疫情扰动致二季度表现承压，公司持续享受次高端红利

事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入20.74亿元，同比增长12.89%；归母净利3.70亿元，同比下滑2.00%；扣非净利3.63亿元，同比下滑6.88%。

投资要点：1、2022H1坚持发力高端化，坚持发力高端化，公司量价齐升。

（1）2022年H1公司实现白酒业务收入20.45亿元（同比+11.5%），其中量价同比分别增长5.7%/5.5%；2022年Q2实现白酒业务收入6.43亿元（同比+8.1%），其中量价分别同比-4.9%/+13.6%。，分产品看，公司坚持产品高端化，新一代井台于2022年4月正式上市，铺货数量稳步提升；同时公司坚持圈层营销，开拓团购业务，推动数字化营销落地，二季度高档酒实现营收6.24亿元（同比+9.8%）；中档酒收入下滑约28%，预计主要受疫情影响。分区域看，部分受疫情影响较小的市场仍保持双位数增长。

（2）上半年公司产品结构持续提升，带动毛利率同比+0.3pct至84.8%；由于公司坚持“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大战略，销售和管理费用仍处于高位，其销售/管理费用率同比分别+1.8pct/+1.0pct；综合影响公司净利率同比-2.7pct至17.8%。

2、疫情反复致二季度收入短期承压，现金流表现稳健。2022年Q2公司实现营收6.59亿元（同比增长10.36%）；实现归母净利0.07亿元（实现扭亏，去年同期为-0.42亿元），收入表现略低于预期，预计系二季度疫情影响回款、发货节奏所致。二季度公司延续高端化战略，加大渠道和消费者培育工作，费用投放仍保持较高水平，但受益于去年同期高基数影响，销售/管理费用率分别同比-9.4pct/-0.1%。公司二季度受疫情影响而承压，公司整体社会库存高于去年同期，但总体仍处健康水平。此外，公司二季度销售收现7.44亿元（同比+36.82%），预收款（合同负债+其他流动负债）为8.73亿，同比增加2.30亿，环比增加0.18亿。

盈利预测和投资评级：2022年公司业绩目标稳健，营收/净利润计划同增约为15%/15%。长期看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带，公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位，未来将持续享受次高端扩容红利。激励计划的落地料将充分激发管理层活力，公司的考核目标完成度较高。预计公司2022-2024年EPS分别为2.84/3.47/4.18元，对应PE分别为26/21/18倍，维持“增持”评级。

风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

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