消费者业务：政策不再“提速降费”，业务稳健增长国资委自2019年起向运营商下发新的考核要求，由考核市场份额转向盈利导向，“提速降费”政策不再执行，公司移动业务ARPU值企稳回升；截至22Q1移动业务营收为419.86亿元，同比增长2.2%，整体趋势向好，未来有望保持平稳增长。同时，行业迎来竞合时代，“电信联通”共建共享，2020-2021年为5G建设高峰期，公司资本开支约同比增长19.95%/1.94%，自由现金流（经营性净现金流-资本开支）同比增长1.88%/13.19%，预计未来三年仍然维持较好增长。
产业互联网业务开启第二成长引擎“十四五”数字经济发展规划和“东数西算”政策落地，数字化已经提升到国家层面。根据信通院和工信部的数据，预计2025年我国数字经济规模达65万亿元，2020-2025年CAGR超10%。公司作为精品电信运营商，截至2021年，公司IDC市场份额为19.1%，截至22Q1公司产业互联网营收194.19亿元，同比增长34.8%，数字综合服务商转型正在路上。
财务分析：资本开支降、盈利强、费用优，利润增长可期2019-2021年，公司资本开支分别为564/676.5/689.6亿元，同比增长为25.70%/19.95%/1.94%，预计2022年696.5亿元，同比增长1%，预计未来公司资本开支稳步下降。收入端，中国联通22Q1营收为890.22亿元，同比增速8.20%，2021年ROE为9.67%，行业领先。过去3年公司三费稳步降低，研发费用显著提升。
盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为3506.40/3739.93/3979.29亿元，对应增速分别为6.95%/6.66%/6.40%，CAGR为6.67%，净利润分别为71.50/77.50/83.35亿元，对应增速13.39%/8.39%/7.55%，CAGR为9.75%，EPS分别为0.23/0.25/0.27元/股。绝对估值法测得公司每股价值3.39元，可比公司2022年PE平均值为12.09，鉴于公司资产规模相对较轻，产业互联网业务对整体营收贡献弹性较大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2022年17倍PE，目标价3.91元。维持“增持”评级。
风险提示：系统性风险；云基建投资不及预期；产业互联网拓展不及预期
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