本篇报告重点探究以下问题：1）中国云计算市场的核心增长逻辑与阶段、增速判断？阿里云、腾讯云基于市占率角度收入增速预期？2）阿里、腾讯、字节三大互联网巨头企服板块业务布局及组织架构有哪些差异？3）阿里和腾讯云计算中业务结构、客户行业分布、客户集中度有什么差异？如何思考利润率提升逻辑？4）IaaS、SaaS、PaaS业务核心竞争要素是什么？阿里和腾讯云计算中IaaS、SaaS、PaaS产品、技术及毛利率的差异？5）阿里和腾讯企业服务发展路径？如何看待阿里钉钉vs企业微信vs字节飞书？
1、行业核心逻辑：两大阶段、两种增长引擎1）两个阶段：伴随2025、2026年后新场景逐步普及，公有云市场有望迎来新发展阶段。展望2022-2026年，国内云计算数据量需求增长主要由国内各行业的企业客户加快业务上云节奏、推动数字化转型所驱动。展望2026年以后，国内5G大规模商用促进物联网加速部署，物联终端与智能物联应用要求计算力下沉，带动边缘计算发展，国内云计算数据量需求预计将呈现指数级增长，推动国内云计算市场迎来新增长阶段。
2）从业务结构角度来看：基于中国IT支出以及云市场渗透率变化，我们预测中国公有云市场规模2021-2026年五年CAGR达到28%，其中IaaS/PaaS/SaaS未来五年CAGR分别为21%/35%/32%。
3）从市占率角度来看：我们针对阿里云及腾讯云公有云IaaS+PaaS收入未来五年CAGR进行弹性测算，假设阿里云公有云IaaS市占率平均每年变化-2%~0%且公有云PaaS市占率平均每年变化0%~2%的情景下，阿里云公有云IaaS+PaaS收入未来五年CAGR为20%~30%。假设腾讯云公有云IaaS市占率平均每年变化-1%~1%且公有云PaaS市占率平均每年变化-1%~1%的情景下，腾讯云公有云IaaS+PaaS收入未来五年CAGR为15%~33%。
4）从海外扩张来看：以东南亚为主的海外市场云渗透率仍处于较低水平，整体云计算市场处于高速增长的阶段，未来仍有较大提升空间，而阿里云较早布局东南亚市场，2021年海外收入同比增速超过60%，达到85亿元，其中东南亚地区收入达到50+亿元。
2、利润率提升成为重要方向：从业务结构、客户行业分布、客户集中度三大角度看1）以云计算为核心的企业服务业务已成为海外互联网巨头重点方向，且盈利能力表现较好，以亚马逊、微软为例：云业务收入增速普遍高于公司整体收入增速，且云业务利润率占比逐渐提升。亚马逊AWS经营利润率达30%，虽以低毛利率的IaaS为主，但规模效应足够强，而微软智能云经营利润率达43%，主要由于高毛利率的PaaS、SaaS产品占比高。
2）阿里云vs腾讯云业务结构、客户行业分布、客户集中度：从客户集中度来看，腾讯云头腰部客户占收入占比较高，由于头部客户利润率偏低，因此长期客户结构优化将成为利润率提升的重要驱动力；而阿里云客户结构更加均衡，对于头部客户依赖程度较低，因此整体利润高于腾讯云。从业务结构来看，阿里云PaaS及SaaS收入占比高于腾讯，由于PaaS及SaaS毛利率高于IaaS，因此阿里云整体毛利率高于腾讯云。从阿里云的客户行业分布来看，泛互、视频、金融、政企、游戏、电商/零售、制造等行业占比较高，其中泛互、视频、游戏等行业IaaS需求高，毛利率偏低，金融、制造、交通、政企等行业毛利率较高。
3）阿里云vs腾讯云利润率提升的弹性测算：基于IaaS毛利率改善及PaaS收入占比提高的变化趋势，我们针对阿里云及腾讯云2021年整体毛利率进行弹性测算，在IaaS毛利率提高1%且PaaS收入占比提高1%的情景下，阿里云与腾讯云2021年整体毛利率分别提高0.9pct/1.0pct。
3. IaaS业务：产品高度同质化，关键在于自研技术+规模效应下的成本优势中国IaaS公有云市场规模高速增长，阿里、华为、腾讯市场份额稳居前三，根据我们测算中国IaaS市场规模五年CAGR有望达到21%。IaaS产品主要基于产品性能、规格参数、使用量及使用时长定价，阿里云与腾讯云IaaS产品矩阵及主要产品功能相似度较高，产品定价相似，两者均采取低价策略占领市场份额，而阿里云自建数据中心内部定制化程度较高，有效降低能耗及其他运营成本，同时通过自研+规模效应降低业务相关成本，提高毛利率，预估阿里云IaaS毛利率15~20%>腾讯云IaaS毛利率8~12%。
4. PaaS业务：核心竞争力在于研发能力与产品丰富度根据我们测算，中国公有云PaaS市场规模未来五年CAGR有望达到35%。从PaaS产品丰富度及行业解决方案覆盖度来看，阿里云>腾讯云>字节云。从PaaS收入端来看，单一PaaS产品以云数据库为例，阿里云与腾讯云计费方式与产品价格相似，而基于PaaS延伸出的行业解决方案，阿里云与腾讯云客单价有所不同，主要取决于云厂商对于PaaS+IaaS产品的组合能力以及针对不同行业痛点定制化的能力。从PaaS成本端来看，预计IaaS资源成本/PaaS研发成本/PaaS运营成本分别占40%/30%/30%。从PaaS毛利端来看，由于阿里云拥有较强客户粘性以及高性价比IaaS资源，预估阿里云PaaS毛利率55%~60%>腾讯云PaaS毛利率50%~55%。
5. SaaS业务：平台模式的核心优势源于第三方合作生态的搭建根据我们测算，中国公有云SaaS市场规模未来五年CAGR有望达到32%。国内SaaS厂商销售费用率普遍较高，平台化更能改善获客效率和交付效率问题。阿里云与腾讯云以云市场平台模式搭建SaaS合作生态，从ISV数量、供给能力来看，阿里云>腾讯云。从SaaS收入端来看，阿里云与腾讯云平均佣金率分别为20%/10%。从SaaS成本端来看，预计IaaS资源成本/PaaS资源成本/SaaS运营成本分别占50%/30%/20%。从SaaS毛利端来看，阿里云SaaS产品数量多，且免费产品占比高，且客户结构也以中小企业为主，毛利率相对偏低，预估阿里云SaaS毛利率65%~70%<腾讯云SaaS毛利率68%~73%。
6. 阿里云深化“云钉一体”战略，腾讯云“一云多端”计划发挥C端基因优势1）钉钉明确PaaS化生态方针，带动阿里云底层资源规模效应加强。阿里云IaaS资源本身拥有较大成本优势，接入钉钉的企业客户资源后，进一步扩大IaaS业务的规模经济效应，形成良性循环；钉钉宜搭进一步加大开放力度，实现业务互联互通，钉钉搭建立丰富的低代码产品生态，基于钉钉开放的底层能力，进一步输出阿里云技术资源。
2）企业微信承担重要的连接作用，目前腾讯云与企业微信生态并没有完全打通，资源协同效应与行业解决方案合作输出能力有限，未来若企业微信与腾讯云实现有效融合，企业微信联合腾讯会议等高客户量级应用打开B端市场，将带动整体IaaS+PaaS需求增长。腾讯千帆计划定位“一云多端”，将发挥SaaS产品中腾讯C端基因的相对优势。
3）飞书注重SaaS生态建设，为火山引擎创造流量入口进而带动IaaS业务增长。火山引擎核心能力源于字节跳动自有业务的长期积累，与字节短视频与广告业务优势绑定较深，在垂直行业积累的解决方案能力更加丰富，火山引擎为字节自有业务提供底层技术支持的同时，飞书长期积累的客户与ISV资源为火山引擎带来更多流量，进而加强规模效应。
7. 行业投资建议：我们预计中国公有云市场未来5年仍保持稳定增速，且伴随利润率提升逻辑，2026年之后有望迎来新增长阶段，维持行业“推荐”评级，重点推荐标的：阿里巴巴、腾讯控股等。
风险提示：竞争加剧风险、客户流失风险、政策监管风险、客户拓展及变现不及预期风险、互联网估值调整风险、调研数据可能和实际存在偏差风险、国内外公司并不具备完全可比性风险等。
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