如何理解 公司的“弱周期波动”与“螺旋式成长”？ 公司 21Q1以来基本面与股价均经历了深度调整， 但我们认为这仅仅是短期弱周期波动中的一个插曲， 不改长期螺旋式成长的趋势，并且公司即将迎来新一轮景气周期，作出这一核心判断的理论基础是我们对公司过去 10年发展历史的深度复盘。
复盘： 从“四因子” 框架理解公司的 4轮弱周期。 我们认为公司过去 10年经历了 4轮弱周期，而周期之间的轮动主要取决于“四因子”， 即需求周期、竞争周期、品类周期与渠道周期。 1）景气周期（11Q1~13Q3）， C 端消费升级背景下品类红利释放， 同时竞争宽松、 渠道库存良性，共同推动业绩实现持续高增。 2) 调整周期（13Q4~16Q2），牛油事件为导火索， 叠加宏观需求疲弱，引发品类、渠道、竞争周期向下共振形成连锁反应。 3）景气周期（16Q3~20Q2）， 经历 2年调整后， 16Q3宏观需求回暖， 叠加多个大单品放量， 行业竞争与渠道库存整体可控， 四因子向上共振推动业绩反转，迎来长达 4年的高增长。 4）调整周期（20Q3~22Q2）， 20H2高增但后续乏力， 21Q2~Q4需求疲软、 竞争加剧与渠道紊乱三重因素导致基本面承压，但经历了近 1年的深度调整后， 我们认为 22Q2乐观的种子正在发芽。
框架： 从“四因子” 判断拐点信号与周期节奏。 拐点信号： 主要取决于本轮周期的核心因子何时迎来拐点， 例如 16Q3宏观需求周期见上行拐点， 20Q3竞争与渠道周期见下行拐点。 周期节奏： 我们将每轮周期为 3个阶段， 其中景气周期分为复苏、繁荣、顶部，调整周期分为下行、萧条、底部。总体看，每次拐点后 2~4个季度处于复苏/下行，具体时间长短取决于四因子行至何处，若四因子向上/向下共振，则将迎来繁荣/萧条，当部分因子再次转向之后则迎来顶部/底部。
展望： 预计 22H2步入新一轮景气周期的复苏期。 基于“四因子” 框架，我们认为 22Q2市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于第 2轮调整周期的底部期， 需求与渠道周期均已触底，业绩修复是主旋律； 预计最早在 22H2迎来上行拐点， 步入新一轮景气周期的复苏期， 届时业绩将环比加速修复。
投资建议： 我们上调盈利预测，预计 2022~2024年收入分别为 24.47/30.74/37.57亿元，同比+20.9%/25.6%/22.2%；归母净利润分别为 3.21/4.01/4.91亿元，同比+73.6%/25.1%/22.6%， EPS 分别为 0.41/0.53/0.65元，对应 PE 分别为 63/51/41X，公司估值水平高于调味品行业均值， 但考虑到业绩改善的确定性较强， 维持“谨慎推荐”评级。
风险提示： 动销不及预期， 新品表现不及预期， 竞争超预期， 食品安全问题等。
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