投资逻辑徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，升级速度更快（支柱产业潜力足，经济增速领先）、升级空间更广、竞争格局更良性（地产酒占据 7成份额、重点价格带错位）。徽酒重渠道，早期龙头多次易主，各家竞争力日益精进，有望从容应对外来名酒竞争。复盘徽酒格局变迁，龙头的制胜法则在于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入；
渠道上适应新场景、新模式。公司作为龙三，前期渠道改革成效显现，中高档洞藏起势，基本面逐步向好。当前 300-800元最具潜力，200-300元稳健成长（古 8增速 20%多），80-120元迈入成熟期（献礼&古 5持平或微增）。
迎驾洞藏优势：渠道利润厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期。安徽白酒 80-120元占比超 30%，升级空间广阔。1）古井、口子侧重高线次高端，迎驾与古井、口子重点价格带错位。大单品古 5、口子 5&6年因推出时间长、渠道利润透明而增长乏力。洞 6、洞 9尚仍处起势红利期，渠道利润率高出竞品 1倍多，并凭借深度分销+小商制的精细化管理保持价值链良性，有望最先承接升级红利。2）公司拥有得天独厚的自然条件（佛子岭水库+竹海），差异化打造生态洞藏概念，并通过回厂游等方式培育消费者。
未来空间：产品上洞 6/9放量，区域上六安、合肥以点带面。公司曾凭借金银星成为徽酒龙二，后续因升级落后、渠道切换慢而掉队，本身具备品牌认知。15年新推洞藏，17年改革（分品牌运作+经销商优胜劣汰），19年洞藏起势，21年洞藏增速 65%-70%，22Q1返乡潮下洞藏延续 70%增长（收入占比 40%-45%）。洞藏系列中，洞 6/9/16/20占比 40%-50%、25%、16%、14%，公司目前主销洞 6/9，主推洞 16/20，增速洞 20>洞 9>洞 6>洞 16。
我们认为，短期内洞 6/9处于起势红利期，放量具备确定性；洞 16、洞 20位于扩容速度最快的次高端，关注后续消费者培育和竞品改革进度。区域上，省内六安、合肥为样板（体量 5-10亿），并向周围辐射；省外江苏、上海进入早、有基础，百年迎驾是中低档代表性品牌，洞藏未来有望结构升级。预计洞藏 21-24年收入复合增速 40%+，占比从 38-39%提至 60%+。
投资建议与估值预计 22-24年营收同比+25%/22%/20%，归母净利同比+30%/26%/23%，对应 EPS 为 2.24/2.82/3.46元。可比公司 22-24年预测 PE 均值分别为27/22/18倍，考虑成长弹性，给予公司 23年 27倍 PE，目标价 76.06元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示洞藏培育不及预期/疫情反复风险/区域市场竞争风险/食
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