四川双马2021年报及2022一季报点评：私募股权业务持续扩张，抬升净利润稳定增长

私募股权业务持续扩张： 1） 管理费收入基本符合预期，智能化平台搭建将提升私募股权业务效率： 2021年公司私募股权业务分部收入同比-11.93%至 2.9亿元， 该项收入主要为公司私募股权业务管理费收入，但因公司同期私募股权业务管理费用（成本端） 同比+19.9%至 1.2亿元，导致管理费收入（收入端）有所波动。管理费用增长主要系公司为提高投资研究环节的信息获取效率及募投管退环节的数字化决策水平，投入搭建智能投资管理平台， 研发费用同比+265.6%至 0.34亿元， 同时研发人员数量增长为 32人（2020年： 12人）。 2）投资收益、公允价值变动收益正反馈，抬升私募股权业务总收入： 2021年私募股权业务总收入（含私募股权投资管理费及业绩报酬、投资净收益及公允价值变动净收益）同比+65.1%至 9.9亿元。 ①2021年及 2022Q1公司投资收益分别同比+30.6%/+8435%至 3.5/4.2亿元， 投资收益增长主要系联营公司盈利：

公司持有长期股权投资之被投资单位向四川双马转移资金的能力未受到限制，并对私募股权投资基金和谐锦豫、和谐锦弘及直投公司和谐汇一等采用权益法核算。 2021及 2022Q1对联营和合营企业的投资收益分别同比+748%/+2985%至 3.4/1.5亿元， ②2021年及 2022Q1公司公允价值变动损益分别同比+30.7%/-233.3%，收益 3.5亿元/亏损 1.8亿元； 2021年公司公允价值变动损益增长主要系公司保本浮动收益型结构性存款增加，导致交易性金融资产占比总资产较 2021年初增加 5.69pct； 2022Q1该项亏损主要系子公司金融资产变动。 3）长期股权投资稳定增长，私募股权业务规模有序扩张： 截至 2021年末，公司长期股权投资占比总资产较 2021年初提升 11pct 至 50.5%，长期股权投资金额达 32.7亿元，主要系公司持有天津瑾育可转债全额转股及联营公司盈利增加。

建材生产业务持续缩减： 公司建材生产制造企业业务的产品包括水泥、商品熟料、骨料等，广泛应用于公路、铁路、机场、电站、房地产、市政基础设施、乡村振兴相关建设等项目；但公司建材生产业务逐步出清，2021年公司水泥业务分部收入同比-18.3%至 9.3亿元， 占营收比重由2020年的 77.3%下降至 76.0%。

盈利预测与投资评级： 我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利， 直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。我们上调 2022-2023年公司归母净利润分别为 14.41/19.96亿元， 前值为 14.35/19.78亿元， 我们预测 2024年归母净利润为 22.89亿元， 分别对应 9.28/6.70/5.84倍 P/E，维持“买入”评级。

风险提示： 1）私募股权相关监管政策收紧； 2）疫情反复致公司经营受到影响； 3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期； 4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期； 5）水泥业务拖累公司业务。