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地素时尚:中高端女装龙头,21年业绩稳健增长、22Q1受疫情影响承压

来源:东吴证券 作者:李婕 2022-05-30 00:00:00
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深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装龙头企业,拥有DA(中高端)、DM(高端)、DZ(中端)三大女装品牌及男装品牌RA,21年收入分别占比56.3%/7.0%/35.4%/1.1%。采用全渠道布局,21年线上/线下直营/线下加盟收入分别占比13%/45%/42%,线下拥有门店1199家(直营354家+加盟845家),线上以天猫为主,抖音、唯品会和微信私域等为辅。

疫情后业绩率先复苏,20、21年保持增长,22Q1受疫情影响承压。1)疫情后业绩率先复苏。公司2014年以前业绩高增长,15-17年调整,18年开始回归正增长,20年疫情期展现较强韧性,20Q2起营收利润即恢复正增长,全年营收/归母净利分别同比+7.81%/+0.88%,以线下渠道为主的营收结构在20年疫情期仍录得正增长、展现较强品牌力。2)21年业绩保持增长,其中下半年有所承压。21年营收/归母净利增长提速、分别同比+13.0%/+9.5%。分季度看,上半年在低基数下取得较好恢复、Q1/Q2净利分别同比+60.14%/+10.65%,下半年受疫情及暖冬因素影响,业绩略有下滑、Q3/Q4净利分别同比-6.52%/-13.52%。3)22Q1受疫情影响,业绩压力加大。22Q1营收/归母净利分别同比-9.1%/-23.0%,主因Q1深圳、上海等地发生疫情,公司门店主要布局一二线城市、受影响较大,同时物流受阻亦影响线上销售。

分品牌看,21年全品牌收入增长,22Q1 DA/DM下滑。1)21年:DA/DZ/DM/RA收入分别同比+10.0%/+18.6%/+3.0%/+114.7%。其中,DA、DZ增长稳健,21年分别签约品牌大使孙怡、泫雅,推动品牌国际化和多样化;DM签约舒淇为代言人、提升品牌质感,收入小幅波动;RA高速增长,主因规模较小、21年净拓店(+5家)带动收入增长。另外,21年公司与唐老鸭、哆啦A梦等IP合作推出联名款、8月举办敦煌系列大秀,提升品牌口碑与知名度,21H2推出新品牌dotherday已上线天猫试运营、尚处起步期。2)22Q1:DA/DZ/DM/RA收入分别同比-19.04%/+5.83%/-2.22%/+40.62%、其中主品牌DA收入双位数下滑主因线下净关店及疫情影响,RA收入延续高增、保持净开店(+1家)。

分渠道看,21年全渠道收入增长,22Q1受疫情影响均现下滑。1)21年:直营/经销/线上收入分别同比+11.8%/+17.2%/+5.0%。其中,直营增长主要得益于品牌力带动店效提升(门店-17家),经销增长得益于门店扩张(+62家),线上保持增长、但增速较前期20%以上水平有所放缓,主因DA线上策略转型(从注重规模增长转向注重品牌长期价值),导致短期营收规模调整。截至21年底门店1199家、净增45家。2)22Q1:直营/经销/线上分别同比-13.93%/-1.31%/-11.82%,主因疫情对线下门店及线上物流均形成冲击。截至22Q1末门店1197家、较21年末净关2家。

盈利能力业内领先,21年以来毛利率下滑、费用率上升。1)毛利率:17-21年毛利率在74%-77%之间波动,在同行中处领先水平,21年同比-0.01pct至76.59%,22Q1同比-1.7pct至76.65%、主因疫情影响。2)费用率:21年同比+1.28pct至44.94%(销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/+0.19/+0.02/+1.72pct),22Q1同比+9.13pct至51.12%、为历史最高水平,主因疫情导致线下关店、相关费用刚性。3)库存:21年末库存3.23亿元/yoy+4.35%,存货周转率2.14次/年、较20年1.91次/年周转加速。22Q1库存3.59亿元、环比增3608万元。4)现金流:21年经营活动现金流净额8.74亿元/yoy+20.73%,22Q1为8377万元/yoy-53.65%、主因疫情影响销售收到现金减少。资金充裕,截至22Q1账上资金27.8亿元。

盈利预测与投资评级:作为国内中高端女装龙头,公司差异化深耕年轻中高端女装领域、实现多品牌梯度发展,拥有出色的时尚运营能力和业内较高的盈利能力。20年疫情期间业绩率先同业复苏,21年推动数字化转型,各品牌、全渠道均实现增长、但尚未达成21/04推出的股权激励业绩考核指标,22Q1受疫情影响业绩承压。21年分红比例69.68%,据21/04股东分红回报规划(21-23年分红比例不低于60%),高分红具备可持续性。22/04公告以1-2亿元资金回购股份、期限为22/4/27-23/4/26。考虑疫情影响,我们预计22-24年归母净利分别同比增3.3%/18.3%/17.0%,EPS分别为1.48/1.75/2.05元/股,对应PE10/8/7X,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:疫情恶化、经济低迷、库存周转放慢等。





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