电子烟行业点评报告：国内政策监管稳步推进中，海外一次性产品需求旺盛_股票频道

1）国内政策有序落地中：近期各省烟草专卖局陆续发布电子烟零售点布局规划，截至当前除上海（疫情影响滞后）、山东（未直接公布数字）外，全国 31个省级烟草单位辖区内预计共将发放 48740张零售牌照。

2）思摩尔国际的防尘电子雾化器、环保一次性雾化器、超薄电子雾化器等产品获得了四座 2022年红点产品设计大奖，同时公司宣布将于 5月 27日在伦敦发布新的一次性陶瓷芯产品，实力彰显。

投资要点国内政策有序推进，生产、零售、品牌牌照即将发放自 5.1《电子烟管理办法》正式执行后，近期电子烟产业链生产、零售、品牌商均在提交经营牌照的申请材料，9.30过渡期结束后将全面按管理办法和国标执行：

1、生产口：发放面预计较广、审批预计较快。大多数电子烟厂同时代工国内和海外客户产品，为保障出口顺畅、我们认为生产端的牌照发放会比较宽松、也会尽快给出批复，过渡期内大概率全部下发完毕。因此对思摩尔等生产环节龙头而言，牌照的发放节奏并不会影响公司的生产与出货。

2、渠道端：拟发放牌照数量与存量门店大致相当、并保留一定弹性。截止 5月21日，全国 31个省、直辖市、自治区和单列市省级烟草单位公布了本区域的电子烟零售许可证数量，已规划 48740张（上海、山东尚未发布），截止 21年底国内电子烟专卖店数量 4.7万家、集合店在 5000-7000家，待上海、山东发布规划后，预计许可证数量与存量门店相当。规划中还有 2次重要细则：1）多地要求传统卷烟门店的烟草专卖零售许可证若仍在有效期内，不得办理电子烟零售许可，即电子烟暂时不进入传统烟草零售渠道；2）零售点数量总量实施动态管理，部分地区设置总量上下浮动与备案门店不纳入总量控制等要求。综合来看，我们认为渠道端的监管相对温和，预计 6月 15日前多数门店将获得零售许可证。

3、产品审批：关注新品市场接受度与后续烟民转化。以悦刻为代表的品牌厂商正在严格按照电子烟国标要求、针对烟草口味研发新的 SKU 并提交申请材料，此举类同美国 PMTA 但据我们与产业专家沟通，产品审核周期预计较短，在 9.30截止部分新产品就会面市，从而保证平稳过渡。

4、电子交易平台试点：当前交易管理平台已在厦门、惠州进行试点，6月 15日电子烟零售主体将可以通过烟草局交易管理平台进行烟草口味产品交易。从试点情况看，售价上与此前经销商进货模式保持一致，保证生产商与品牌商利益；订货无要求，不强制配比进货，头部品牌仍有优势；物流采用第三方，保证效率。

综合来看，国内电子烟政策措施的落地正在有条不紊的推进，且从监管态度来看较此前市场悲观预期更加温和，考虑到国内电子烟民渗透率较低不足 2%，政策规范发展后，减害需求仍将保障中长期渗透率提升。

雾芯科技：22Q1业绩下滑，Q2补库需求拉动下预期环比改善政策变化叠加疫情致悦刻 Q1业绩承压，预计 Q2环比改善。雾芯科技发布22Q1季报：营收为 17.15亿元（2.7亿美元），环比下降 10.0%，同比下降 28.5%，非 GAAP 利润为 3.62亿元（0.57亿美元），环比下降 32.6%，同比下降 40.7%，净利率 21.11%。主要系疫情封控导致深圳供应商停产 3周，对出货量造成负面影响，同时公司对因政策变化导致产品组合变化与增加不符合国标产品的计提拨备。进入二季度以后，因为 5.1-9.30过渡期内口味电子烟产品仍能正常销售，渠道&消费者需求旺盛、订单充沛，预计 Q2业绩环比改善，Q3后半段开始推进新老成品过渡。

思摩尔：推进差异化一次性产品，海外大麻合法化、需求旺盛

1、一次性小烟：龙头快速布局，推进差异化。一次性小烟产品近年来在没有口味烟禁令的非美市场保持了快速成长，我们认为主要系其在性价比、口味还原（主要为棉芯）、社交分享（抽吸体验）等方面上相比换弹式具有优势，厂商方面，一次性小烟一方面也是良好的引流产品，另一方面对于无法拿到换弹式产品产能的厂商而言，推广一次性产品也为必须的选择，多重因素下一次性市场开始爆发。思摩尔国际在一次性小烟领域布局已有体现，并开始向大客户出货，22年有望贡献增量，未来公司会在一次性产品上使用陶瓷芯，实现产品差异化，从而通过自动化降低成本，且进一步提升陶瓷芯产品的口数（目前已能做到 1000口以上），在保证性价比同时提升产品毛利率。

2、大麻雾化设备：海外合法化进程提速，思摩尔有望充分受益。4月美国众议院通过大麻合法化法案，后续仍需参议院的通过，才能实现联邦范围内合法化。

但本次通过，表明海外大麻合法化呈现加速态势。当前 CBD 与医用大麻已经在美国地区合法，THC 美国也已有 30州合法，随着合法化进程提速，降税率或进入日程，合法化市场份额有望加速提升（当前仅 20%）。思摩尔国际最早进入市场，技术及市场地位领先，大麻雾化产品在合法市场份额超 50%，随着合法市场份额提升，其有望充分受益。

投资建议重点推荐思摩尔国际，公司目前市值水平下国内估值极低，但目前国内电子烟市场表现好于预期（老产品的正常生产出货有望延续至 7-8月），伴随 Q2业绩展现韧性、估值有望修复。海外部分一次性电子烟有望贡献增量，并通过差异化、自动化优势保证毛利率水平。作为新型烟草产业链技术实力领先的绝对龙头，当前估值水平下长期价值凸显，重点推荐。

风险提示行业渗透率提升不达预期、竞争加剧