青岛啤酒首次覆盖报告：百年国货铸高端，结构升级谱新章_股票频道

报告导读公司是高端化持续推进的低估值啤酒龙头企业，拥有长达百年的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力、高端化的渠道运作模式三大竞争优势，短期疫后修复速度超预期+长期吨价提升空间和盈利能力提升持续性超预期，带来阶段性的疫后弹性和中长期的业绩较快增长。

投资要点百年国货精品，双品牌布局下产品结构梯次升级青岛啤酒是历史悠久的国货品牌，历经外延并购、内涵发展、调整转型、高端化升级等发展阶段，形成了双品牌战略布局、一体两翼产品结构、一纵两横市场格局的态势：1）双品牌战略布局：经历3 轮品牌战略调整，目前公司形成了“1+1”双品牌格局，青岛啤酒定位中高档、崂山啤酒定位大众档利于明确品牌定位。2）一体两翼产品结构：主品牌一体两翼产品结构包括纯生+经典+超高端+新特产品，价格带定位清晰利于产品梯次升级，同时聚焦核心单品，渐进式将地方性产品置换为青岛及崂山产品。3）一纵两横市场格局：立足山东大本营市场，加速提升沿黄利润，沿海快速发展，沿江走出市场洼地，东北市场增长亮眼。得益于结构升级，盈利能力持续提升，助力ROE 自底部持续抬升，ROE 自2016 年6.37%恢复至2021 年的14.47%。

啤酒步入激烈的存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向1）量：自13 年销量见顶后，受主流消费人群数量下降叠加产品同质化严重等因素影响，总产量进入下行通道，2021 年我国啤酒行业产销量低基数下略有回升，预计未来4 年啤酒销量将保持稳态。2）价：随着消费升级进程加速，经济型产品主导时代落幕，高端化为大趋势，高端化能力为当前酒企主要竞争点。

3）市场格局：我国啤酒行业CR5 达73%，处于寡头竞争存量争夺阶段，在寡头竞争激烈的存量争夺阶段中，龙头酒企在巩固基地市场地位的同时，利用品牌、品质、渠道等优势积极开拓其他市场。

三大优势助力高端化进程，多措并举推动盈利能力提升公司凭借百年的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力、高端化的渠道运作模式三大优势在高端化进程中领先行业：1）百年的品牌积淀：青啤为百年国货，品牌价值长期排名中国啤酒行业第一，依托高端化产品战略+与时俱进品牌策略，赋能品牌高端化、年轻化；2）打造细分品类大单品的能力：公司拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，依托深厚的工艺储备、打造细分品类爆品能力，公司已成功打造出青岛纯生、青岛白啤两大细分品类代表性产品，并有望于纯生、白啤之后继续培育出其他10 万吨级以上的细分品类大单品，将有效增厚收入、利润。

3）高端化的渠道运作模式：2008 年于行业内率先推出大客户+微观运营模式，契合高端化战略，且能实现操作模式的梯次升级。

凭借三大竞争优势的高端化加速升级，公司通过拔结构+控成本+提升罐化率促使盈利能力持续提升，2016 年至2021 年公司整体吨价上涨15.41%至3804 元/吨，净利率增长6.56pct 至10.79%。超预期：短期疫后修复速度超预期，长期均价及利润率持续提升短期疫后修复速度超预期：市场认为：由于疫情影响现饮消费场景，22 年青岛啤酒3 月销量同比下降幅度或超20%，4 月销量下滑高双位数，青啤受损幅度较大，全年增长或受影响。我们认为：伴随山东餐饮渠道放开，截止目前5 月边际向好趋势明显，预计销量仅出现个位数下滑，环比改善幅度显著高于竞争对手，补库存行情下疫后修复进度超预期，6 月或有望出现回补性消费，参考20 年疫后收入、利润及估值修复，看好青啤当前阶段性弹性机会。

长期吨价提升空间和盈利能力提升持续性超预期：市场认为：青啤纯生品类近年增速放缓，结构提升速度或不及预期，或影响吨价和盈利能力持续提升。我们认为：当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式对纯生进行深度调整方向明确，且参考发达国家普通啤酒-纯生啤酒的升级路径以及日本纯生啤酒45%的占比，当前我国纯生品类占比不到5%，青岛纯生仍有较大增长空间。此外，预计白啤近两年仍有望保持高速增长态势，或有望于23 年达到20 万吨量级。伴随白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且公司有望继续培育出10 万吨级以上细分品类高端单品，预计青啤吨价仍有30%以上提升空间，吨价提升空间和盈利能力提升持续性或超预期。

盈利预测及估值我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快增长，白啤延续高增态势，看好公司长期成长性。参考20 年疫后估值显著提升，考虑到青啤22 年5 月环比表现领先行业，补库存背景下疫后修复进度超预期，估值弹性较大。预计2022-2024 年收入增速分别为7.7%、7.2%、6.3%；归母净利润增速分别为8.5%、18.7%、18.2%；EPS 分别为2.5/3.0/3.5 元/股；PE 分别为34/29/24 倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长；风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。