思源电气：网内新常态、网外再扩张，平台生态助长跑

电力设备头部企业，平台生态为增长赋能，经营α突出。公司以一次设备起家，从“1到 N”顺利拓展，跨越行业周期： 1）产品扩张内生为主、外延为辅，已覆盖一&二次设备、电力电子，并布局产业链上下游，汽车电子、储能、光电技术等新业务； 2）市场以电网为主，但近年来网外新能源+工业企业，及海外成为第二增长极，网外增速有望超越网内。

3）管理早已实现平台化、资源复用率高， SKU 不断扩张而期间费用率持续下降。而且公司历年目标完成度较高，三次股权激励助力远航。公司业绩具备高确定性，2021年在手订单 103.7亿元（不含税）、同比+23%，锁定 2022年较快增长。

电网侧： 进入新型电力系统建设阶段，公司专注挖潜，新品类步步为营、老产品维持优势地位。 双碳目标下，可再生能源不断渗透、大量并网接入，对电网提出新的要求，我们认为新型电力系统建设将带来输变电线路扩容、电网安全稳定、电力电子化提升等与公司相关的机会。公司电网侧业务重点布局中高压市场： 1）成长期产品 GIS 拓展更高电压+海外市场， 变压器加码产能、 快速放量， 二次设备静待“破冰”，“酝酿期”中压开关、干式套管等产品助力 3-5年远期业绩； 2） 成熟期产品断路器、互感器、隔离开关等招标金额基本持稳，公司在该领域先发布局，近满额中标， TOP2的优势地位有望维持。

发电侧： 享有新能源并网带来的 β， SVG 等电力电子装置、 升压站相关

一、 二次设备有望快速增长。 新能源因随机性、波动性较强，并入电网需按装机量一定比例强制配置 SVG、 储能等电力电子装置。中长期看，随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升。此外，工业端 SVG等产品稳步拓展， 我们预计 2022-2024年发电侧+工业 CAGR 近 20%。

海外： EPC 先行， 带动硬件解决方案销售， 海外替代进度加速。 2009年即布局海外， 2021年已覆盖非洲、东南亚、欧洲等市场， 营收达 13.7亿元（占总营收 16%）。公司海外 EPC 先行，十余年本土化布局积累品牌，目前在手订单充沛； 设备销售“后来居上”，补齐变压器后整体解决方案能力更强。短期看，海外疫情管控放开加快 EPC 施工进度，前期订单有望确认营收；中长期看，公司凭借本土化优势、 解决方案能力、 快速服务响应，实现对 ABB、 西门子等外资龙头的替代， 加速出海进程。

盈利预测与投资评级： 公司电网稳步拓展、网外及外延业务增长更快，拓展空间大， 我们预计公司 2022-24年归母净利润分别 13.3亿元、 16.6亿元、 20.4亿元，同比分别+11%、 +25%、 +23%， 对应现价（5月 11日）PE 分别 18倍、 15倍、 12倍。可比公司均是一次&二次设备相关头部企业、 2022年 PE 为 20倍。考虑到公司内生+外延经营α较强， 2022年给予公司 23倍 PE，目标价 40.0元，维持“买入”评级。

风险提示： 电网投资不及预期，竞争加剧，国内外疫情加剧等。