债券日思录：经济改善+降息落空，市场重归冷静

事项：12月15日，国家统计局公布11月经济数据。

平安观点： 经济数据呈现意料之中的小幅改善。11月PMI 的反弹预示了本月经济数据的边际改善，但人民币贷款，尤其是企业中长贷表现平平，说明企业投资信心尚未修复，经济改善的幅度相对有限。而实际数据也印证了这一判断，一方面“保供稳价”带动了制造业生产企稳反弹，房地产投资下行明显减速；海外供给瓶颈和圣诞采购季带动出口增速高位抬升。另一方面，秋冬局部疫情对居民消费的冲击略超预期。整体来看，原材料价格回落对生产的一次性提振基本验证，在房地产投资探底、基建发力在即、出口维持高景气局面下，经济正由周期底部转向缓慢回升通道。

房地产竣工提速明显，销售、土地等先行指标改善。11月房地产投资当月两年复合增长3.0%（前值3.3%），增速依然在下降，但速度较前期明显放缓的。同时，结构上可以看到不少积极的信号。一是销售底部回升，房企资金有所改善：11月房地产销售面积两年复合增速回升至-1.8%（前值-5.0%）。二是原材料涨价压力的缓和，拉动竣工端大幅提速：11月竣工面积两年复合增速为9.1%（前值-8.2%）。三是土地市场成交有所反弹：11月土地成交价款的两年复合增速为23.5%（前值9.0%），如果这一趋势延续，由成交价款对土地购置费领先半年的规律可以看出，大致明年年中，购置费对房地产投资的支撑会明显加强。

基本面转暖符合预期，MLF 续作偏中性引发市场调整，春节前长端收益率难有趋势行情。本次MLF 续作量偏中性：考虑MLF 净回笼后，本次降准净投放资金7500亿元，与7月6000亿元的规模处在同一数量级；从价上看，央行或更希望看到LPR 改革红利释放，目前利率互换已反映了一定的下调预期，LPR 报价下调利好有限，若LPR 未调，市场可能仍会阶段性的交易“降息”预期。市场交易“宽货币”落空，展望后市，春节前短端收益率机会相对确定，而长端收益率或难走出趋势行情，交易盘可以按照10年国债2.8%-2.9%、国开债3.1%-3.2%的区间博弈；对于业绩压力不大的交易盘和长期配置盘而言，可以等待2022年年初更好的配置点位，春节前保持观望。

风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。