平安固收：经济难言“见底”

生产弱势复苏，需求仍偏疲弱12月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.2个百分点，表现略好于季节性。

从结构上来看，PMI的改善依然受益于前期“保供稳价”政策，经济景气并没有看上去这么好：首先，PMI的主要是新订单、生产、从业人员、配送时间和原材料库存5项计算得来，而当前这些分项只有生产处于扩张区间。环比上看，PMI回升0.2个百分点则得益于原材料库存的拉动，其在12月回升1.5个百分点，是5分项中改善最为突出的一个。

而这得益于工业品价格回落后，企业积极补库的行为，实际在手订单并未增长。

其次，需求指标新订单虽然较上月略回升0.3个百分点，但是仍在荣枯线之下，表明需求收缩趋势尚未扭转。同时，产成品库存指标连续2个月回升，导致衡量经济增长动能的“新订单-产成品库存”指数继续回落至1.2%，为年内最低水平。

数据点评证券研究报告12月原材料和出厂价格指数均跌至荣枯线以下，两2原材料成本压力减轻，但企业经营状况继续分化来源：国家统计局，wind，平安证券研究所；单位：百分数者差值继续收窄显示中下游企业面临的成本压力有所缓解，也拉动制造业整体经营预期有所改善。但是需要注意的是，不同类型企业的经营处境分化加大。12月大中型企业的PMI指数均有回升，但小型企业的生产、新订单和经营预期指数全线下跌，分别回落3.2、3.4和4.0个百分点。这意味着虽然经济开始显现一些底部企稳的迹象，但是结构性问题依然突出，还需要政策进一步的呵护，预计2022年减税降费政策力度将较大，且对小微有明显的倾斜。

3冬季低温+疫情扰动，建筑业景气显著放缓建筑业方面，12月商务活动和新订单指数较上月分别回落2.8和4.2个百分点。从结构上看，房地产和基建均表现不佳：土木工程、房屋建筑和建筑安装经营活动指数分别回落1.4、3.9和1.4个百分点，其新订单指数也均下滑。我们认为原因可能是两个方面，一是冬季低温和节假日临近的季节性效应，二是近期国内疫情有所反复，对施工和运输形成一定扰动。这一点尤其体现在基建投资上，2021年1-2月、7月和11月历次疫情反复期，基建投资两年复合增速均有明显回落。

服务业方面，12月商务活动指数为52.0%，较上月0.9个百分点，呈现弱势复苏，与学生寒假返乡、节假日临近有关。其新订单指数继续低于荣枯线，以及近期高频地铁客流量等出行数据回落，说明疫情对服务业复苏依然存在不小的扰动，预计12月社零消费表现偏弱。

4基本面环境仍偏友好，关注短端收益率变化中央经济工作会议提及当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，而PMI数据显示供给复苏较为显著，但需求和预期依然在低谷。向后看，短期债市面临的基本面环境依然偏友好，但央行在降准、LPR降息之后，或维持一定政策观察期，市场期待的降息行动可能并不会很快落地。同时，月末宽松资金面带动长端突破前期阻力位之后，做多的胜率和赔率均有下降，调整风险正在积蓄。

策略上，建议投资者关注短端收益率变化，顺势而为。若年初信贷疲弱，短端收益率下行，则投资者仍可参与博弈；若短端居高不下，投资者可以离场等待更好时机。品种建议选择有期限利差保护的3、5年；配置盘而言，10年国债2.9%、国开3.2%以上逐步积累底仓。

风险提示：1）疫苗进展超预期；2）海内外货币宽松政策提前转向；3）中美关系再起波澜。