御家汇点评报告：超预期，羽化成蝶进行时

预计公司2020年全年实现归母净利1.2-1.5亿元，超市场预期：预计2020年实现归母净利1.2-1.5亿元，同比增长340.81%–451.01%，2019年全年归母净利2357万元，业绩超市场预期，公司进入长周期的业绩上行期。

公司多条业务齐头并进，Q3淡季不淡、业绩增速超越同行业，Q4大促高基数下依然表现亮眼：在品牌结构、品牌力持续提升及运营持续优化下，公司能够实现淡季不淡，Q3电商淡季背景下，公司业绩逆势提速，实现营收9.27亿（yoy+53.60%）。在Q4电商旺季情况下，公司把握购物旺季机会，积极推进全渠道投入，高基数下依然表现亮眼。预计单Q4归母净利4772-7772万，同比增长142.11%-294.32%，19Q4归母净利1971万元。

公司为具备多品牌、全品类、全渠道能力的美妆品牌运营企业，市场对公司的认知存在重大偏差，这一偏见将随业绩爆发持续得到修正。公司进入长周期业绩上行期，其未来业绩增量将持续来源于：1）自有品牌的逐步提升。2020年御泥坊已成功证明自己，产品结构调整和品牌升级推进前三季度营收同比增长41%，毛利率提升10pct；2）代理品牌的承接放量（尤其是强生体系）。代理品牌尚在品牌运营的投入建设期，目前李施德林、露得清等成果已初步显现，随着业务进一步捋顺，品类重构和品牌升级成果将进一步显现，收入和利润率未来均将提升；3）代理品牌的长期持续增长。公司已经打造城野医生、伊菲丹等成功案例，公司的强大品牌运营能力能够为代理品牌带来长期持续增长。

盈利预测及估值：公司具备运营全品类、大体量的美妆品牌的能力，市场应当具有足够耐心等待公司能够证明自己的契机。目前主品牌御泥坊盈利能力良好，代理品牌尚在品牌运营的投入建设期，随着品类重构和品牌升级成果的逐步显现，整体盈利能力有望快速提升。预计2020/21/22年归母净利达到1.35/2.50/3.80亿元，同比增长395%/86%/52%，对应估值53/29/19X。且交易层面，PE小非减持已近尾声，20年12月中旬公司又被纳入深股通，叠加数据端超预期的业绩预告的进一步印证，估值将进一步抬升。考虑到同业估值在40X以上，我们认为随着公司的品牌运营能力在数据端的逐步兑现，估值终将得到市场认可，上涨空间充分，维持“买入”评级。

风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期。

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