京东集团-SW:增长与投入并重

Q4业绩前瞻：我们预期公司Q4收入同比增加28.8%至2,199亿元，符合市场预期；其中直营和服务及其他收入分别同比增长27.5%和38.2%；预期毛利率同比大致持平在14.2%，调整后净利15.2亿元，同比增长87%，调整后净利率约0.7%，同比提升约22bps。2020年全年来看，我们预计收入同比增长28.5%至7,413亿元，调整后净利润同比增长48.5%至160亿元，调整后净利率近2.2%，同比提升约30bps，公司在保证盈利能力稳步提升的同时，实现收入的加速增长。

增长主题不变，同比增速再加快：我们重申公司“有质量的增长”策略，预期Q4提速趋势持续，收入同比增加28.8%，较4Q19/4Q18的26.6%/22.4%的增速再提速。从自营品类来看，我们预期Q4带电品类收入同比增长23.8%至1148亿元，快于Q3的增速，反映了大促更利好带电品类销售以及2H20手机机型上新时点较往年后置；预期百货品类收入同比增长33.5%至761亿元，占自营收入比例约四成。全年来看，我们预计自营品类销售收入中，带电/百货收入同比增速为22%/38%，均较2019年加速增长，全年百货收入占自营收入比例接近四成，反映了疫情后快消品类的消费加快线上渗透。

12021年增长与投入并重：进入2021年，不管是平台、品牌还是消费者越来越重视供应链能力在商品、履约、购物体验的重要作用；而且在线上流量红利见顶以及线下消费需求仍在缓慢恢复的大趋势下，核心竞争力来自线上流量和线下供应链的结合。因此，2021年对京东来说也是对品类扩张、物流与技术投入的重要时期，我们看到年底时京东在加强供应链能力方面动作频频。12月，京东宣布拟以7亿美元战略投资兴盛优选，将双方的数据、技术、仓储和短链物流等领域紧密合作；中国地利公告称京东拟以8亿港币认购中国地利5.37％股份，中国地利作为农产品流通服务商，在国内7个城市拥有10个大型农产品批发市场，双方将共同打造生鲜供应链体系。新年伊始，社区团购平台“京喜拼拼”小程序上线，依托京东供应链体系提供次日达服务。

我们认为公司在生鲜电商、社区团购领域的扩张与自身供应链能力将产生协同，从京东物流现有的基础设施布局来说，对于社区团购的仓配需求尚有优化空间。

投资建议：维持买入-A评级，12个月美股和港股SOTP目标价分别为111美元和432港币。我们看好公司在整体盈利能力长期稳健提升的同时保持收入增长的活力，市场下沉战略的执行和京东零售及物流的规模效应使中期增长前景更清晰，子版块的估值将陆续释放。我们预计公司2020/2021年的收入增速分别为29%/25%，调整后净利润分别为160亿/225亿元,调整后净利率分别为2.2%和2.4%。

风险提示：在品类扩张、物流技术领域的投入拉低整体利润率。