债券日思录：美联储宽松转向交易或始于2021年中，国内债市短期焦点仍在资金面

市场对于重启扭曲操作的预期落空。11月末 FOMC 会议纪要中提示了对扩大 QE 规模的担心，有官员提出美联储可仿照加拿大央行重启扭曲操作。扭曲操作（Operation Twist）通俗来说就是“卖短买长”，保持总资产购买规模不变。尽管扭曲操作看上去“平平无奇”，但宽松效果却很明显：通过压低长端利率推动投资者放弃国债，增加配置长久期公司债券，支持企业融资。但美联储按兵不动，消息出炉后美股和黄金盘中转跌。

美联储可能更倾向于未来配合财政发力的节奏，而非在货币宽松上走得过快。美联储对维持当前 800亿国债+400亿 MBS购债规模的时间从“未来数月”修改为“直至就业和通胀双重目标取得实质性进展”，表述上略显鸽派但未超预期。我们认为联储不愿意过早采取扭曲操作，一是考虑高收益级企业债收益率已经回落至疫情前，继续购债对市场的边际利好有限；

二是美国经济面临的永久性失业、居民消费受压制等问题需要财政来解决。

市场可能在 2021年下半年至 2022年开始交易美联储宽松立场转向。美联储维持 2023年之前不会加息的表态，但市场已经开始提前考虑缩表的节奏问题。参考 2015年（QE3以后的首次加息）的经验，政策转向需经济数据改善达到一定条件，包括失业率低于 5%、核心 PCE 通胀高于 1.2%，GDP 同比在 2%以上等。明年美联储对核心 PCE 的预期是在 1.8%，美联储改变宽松立场或者市场交易扩表放缓预期的关键路标可能是失业率 5%和疫苗落地。当前失业率为 6.7%，如果按照每个月环比下降 0.1-0.15个百分点的假设（高于 09年-15年通胀调整的平均节奏），则转向拐点要到 2022年初到年中。疫苗方面，中性情形下明年下半年美国有望达成 70%的全民免疫。综合来看，PCE、失业率、疫苗共同指引的政策转向时间（扩表放缓直至缩表）可能在 2021年下半年至 2022年。

缩表对股市影响较小，对债市影响偏空：股票：加息对股市短期带来一定冲击，但是阶段性下跌后股市重回上涨通道；缩表对权益影响相对较小。美债：缩表意味着经济基本面的改善，同时会减弱国债的配置力量，对债市影响偏空。黄金：加息的影响偏空，但缩表的影响并不直接，长期由名义利率与通胀所决定的真实利率决定。综合来看，2021年美国经济环比修复，财政加码在即，对债市不利，信用债机会好于利率债。当前信用债利率已回到疫情前，但信用利差仍有收窄空间。

2021年下半年开始，美国疫苗普及、消费复苏取得明显进展后，投资者或开始交易美联储宽松转向。

对国内债市来说，关注点依然在国内。月内 MLF 超额续作释放了积极信号，可能在于央行希望人民币快速升值预期下稳定资金面，为短端带来可能稍纵即逝的交易机会。此外，市场对于“需求侧改革”的提法异常关注，即将召开的中央经济工作会议或提出新的看点。

风险提示：1)中美经贸摩擦再起波澜；2）脱欧谈判出现重大变数；3）海内外宽松政策提前转向。