钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情

我们曾在 2019年 7月份深度报告《龙蟒佰利（ 002601）：成本全球领先、大型氯化法国内破局》中 1.3节详细讨论了未来钛矿供需面的边际变化，并明确判断钛原料进入为期 3年以上的景气上升通道。 今年二季度海外疫情爆发影响下，绝大多数化工品跌至甚至跌破 2015~2016年低点， 钛白粉也从疫情前的 15000元/吨跌至 12500元/吨、为 2016H2以来的最低点的情况下，钛矿价格依然维持在 1350元/吨以上，基本上验证了我们此前深度报告的钛矿减产逻辑和景气通道判断，并进一步证明钛矿的基本面非常强、明显强于钛白粉。

钛白粉每年自然需求增长约 20万吨，对应钛原料（全部折算为 90%品位）约24万吨，或钛精矿（全部折算为 47%）需求 96万吨增长。 长周期宏观视角下，钛白粉需求增速与全球 GDP 增速基本匹配，过去 22年复合增速 2.9%，短期年度之间由于库存周期的存在而有所波动。而全球钛原料的 90%用于钛白粉的生产， 其余 10%用于钛金属和焊接用焊剂，因此全球钛原料需求基本在 0.9~1.0倍钛白粉需求增速，也就是 2.6%~2.9%（保守假设其余 10%的钛金属和焊接需求不增长，则钛原料需求增速约 2.9%*90%=2.6%）。

海外钛原料资源逐步枯竭、 品位下降同时缺乏资本开支， 国内钛矿供给失去弹性。 2019年至今，虽然 Ikula、 Image、 Kenmare 均有钛原料扩产，但 Iluka 两个新项目、 Image 项目已经对市场供应的影响以反应充分，展望 2020H2-2022年的话， Sheffield、 Base 的钛原料项目由于疫情影响预计最快也要 2023年才能释放增量，而原预计 2021年底投产的力拓南矿在当地暴力活动、疫情轮番影响下前期工作至今仍暂停、且其主要作为北矿的替代性资本开支，澳洲东锆的Atlas 项目也仅作为 Boonanarring 项目的替代性产能、且 Boonanarring 仍有 5年多服役期，因此 2020H2-2022年期间基本仅有 Kenmare 的 30万吨钛精矿增产较为确定。因此，。

判断钛原料整体来说未来 2年大概率依然处于景气通道， 钛原料高度配套的公司最为受益。 Kenmare 每年不足 15万吨的钛精矿增量仅能满足约 6万吨钛白粉的钛原料需求（还未考虑潜在退出），远远不及钛白粉每年~20万吨的自然需求增长，且 2021~2022年期间由于补库存的存在，预计表观需求大于真实需求。

具备钛原料配套的公司最为受益，能够享受钛矿环节带来的超额盈利。

投资策略： 持续强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白、安宁股份。

风险提示： 疫情二次冲击下的需求风险等。