阿里巴巴：持续为未来投入

事件：阿里巴巴发布 2QFY21业绩，收入同比+30%至 1550.6亿元，符合市场预期，调整后 EBITA 利润率 27%，同比微降；整体调整后净利润同比+44%至 471亿元，远高于市场预期，主因税率低于预期。

推荐信息流驱动 CRM 增长的潜力正被验证：①2QFY21国内零售平台业务保持稳健增长，CRM（包括佣金）收入同比+20.4%，好于我们的预期，主要受推荐信息流和搜索付费点击量上升的驱动；季度内推荐信息流收入已经占 CRM 的百分之十几。考虑到天猫实物季度 GMV增速（剔除未支付订单）同比+21%，且佣金增速持续滞后，我们推算广告变现同比增速实现提速。②用户端，季度内中国零售市场年化买家净增 1500万至 7.57亿，移动 MAU 净增 700万至 8.81亿，侧面反映了用户高基数及淡季效应。③中国零售其他收入同比+44%，主要由猫超和盒马驱动；增速放缓主要是由于疫情爆发后盒马开新店速度放慢以及同比高基数。④12月季度将合并高鑫零售约两个月的收入，未来与高鑫零售的整合将拓宽阿里的供应链网络，助力线下零售数字化。

各战略投资领域变现超预期，亏损陆续进入可控阶段：2QFY21①本地生活收入同比+29%，超过我们的预期，季度内饿了么日均付费会员数同比+45%。②阿里云季度收入同比+60%，略有提速，主要受互联网、金融及零售业客户收入贡献所驱动；截至 9月已覆盖中国约六成的 A 股公司，9月平均 ARPPU 同比+45%。③国际零售和批发收入同比分别增长 30%和 44%， Lazada 订单量同比+100%，受益于东南亚市场数字化加速；菜鸟收入同比+73%，大超预期，得益于国际零售业务的单均收入和履约订单量的增长，9月日均派送跨境包裹近 400万件。

从盈利角度看，核心商业非市场平台的 EBITA 亏损从一年前约 70亿元收窄到本季度的 50亿元；并且公司预计阿里云将在未来 2个季度内实现盈利，菜鸟的经营现金流也将在财年内实现单季转正。

居安思危，保持对未来的投入：2QFY21调整后 EBITA 同比+28%至412亿元，调整后 EBITA 率为 27%，同比较为稳定；核心平台业务的调整后 EBITA 同比+12%至 509亿元，我们测算核心平台利润率环比有所下滑，主要由于尚在投入期的新变现模式及新业务快速增长在淡季对利润率的影响较为明显。我们认为这符合公司持续为未来增长机会投入的策略，尤其在各主要战略投资领域已陆续在规模效应下收窄亏损时，加大对核心平台业务的投入以挖掘变现潜力；比如 9月底淘宝直播年化 GMV 已超过 3,500亿元，淘宝特价版 9月 MAU 超过 7,000万，推荐信息流、淘宝直播、芭芭农场占平台广告变现的比例逐步提升。

投资建议：维持买入-A 评级，及美股/港股 12个月 SOTP 目标价为360美元/351港币。我们看好公司长期基本面以及生态系统内的协同效应，短期外部环境波动并未改变公司长期增长和运营效率改善的逻辑；核心市场平台业务增速与盈利能力健康，支持多战略领域的投入。

我们预计 FY21/22调整后整体净利为 1,845亿元/2,322亿元，调整后净利率为 26.0%/24.4%。