债券日思录12月流动性前瞻：跨年资金面平稳，年内同业存单利率筑顶

11月资金面平稳，资金利率并未受信用事件影响：11月资金面保持平稳，银行间隔夜和 7天资金利率高点基本与 10月持平，资金利率在月中缴税时点上行后又平稳回落。虽然 11月中旬以来，信用风险事件影响短端收益率上行，但央行采取了投放进行对冲，反而对资金利率形成了一定利好。从永煤违约后的公开市场操作看，央行对于银行间流动性的呵护态度不变。

同业存单有价无量，发行利率筑顶信号明显：11月同业存单发行利率继续上行，尤其是跨年的 3个月期限品种上行幅度明显，体现出银行对于跨年资金面偏谨慎的预期。结合量价看，我们得出两点结论，一是，3个月同业存单发行利率上行是受二级市场交易带动，并非需求因素引起的提价。二是，当前同业存单利率位于顶部区域的信号较明确，回顾 2017年，9月和 10月同业存单净融资规模连续两月为负，同业存单利率发出筑顶信号，2017年年末至来年 3月，同业存单利率高位震荡，上行斜率明显趋缓。今年 9月以来，同业存单净融资规模持续回落，近三周净融资规模持续为负，没有需求量支撑的利率上行或将难以持续。但值得注意的一点是，12月同业存单到期规模 1.94万亿，是继 3月后的年内到期次高峰，偿还压力使得同业存单发行利率难以大幅回落。

政府存款超季节性回升，致 10月超储率再次回落；12月信贷增速放缓趋势不变，银行间流动性继续改善：10月在央行公开市场投放减少，政府存款大增的情况下，银行存款准备金大幅回落 1.14万亿，超储率约回落至 1.12%，受此影响 10月月末银行资金面波动加剧。展望后市，年末两月是传统财政支出大月，政府存款科目明显回落，尤其是12月，2016年以来，12月政府存款回落幅度均在 9000亿元以上，对应的，12月超储率一般都位于年内最高水平。

11月-12月大行和中小行结构性存款单月压降规模均在 3860亿元左右，相对于前几月而言，总体压降压力小幅回落，由于 12月为存款大月，结构性存款压降对银行负债端的冲击或不大。新增信贷方面，从季节性规律看，11月新增信贷规模一般高于 12月，两月新增信贷规模分别约为 1.5万亿，1.1万亿，较去年同期增幅约 1500亿元和 230亿元，同比增幅来看，收窄趋势不变，利好银行间流动性。

信用事件对短端利率的冲击逐渐散去，“宽信用”退出循序渐进，“稳货币”不存在转向收紧理由：近期信用风险事件对短端利率造成一定扰动，主要是因为“永煤”违约是难以通过分析财务报表进行提前预判和规避的，这一点是超市场预期的，近期监管层频频表态发声，有助于市场恐慌情绪平息，利率债收益率回落，信用债一级市场取消发行现象也有所好转。近期信用风险事件引发市场对于“宽信用”货币政策退出的讨论，从近期央行公开场合的表态，以及三季度货币政策执行报告看，“宽信用”政策退出的序幕已经拉开，但“宽信用”政策的退出一定是“渐进式”的过程，高层会在“破刚兑”和“牢牢守住不发生系统性风险底线”之间斟酌考量。此外，通胀压力可控，金融系统风险可控，我们认为至少年内甚至到明年一季度，央行都将维持“稳货币”政策不变。

虽然当前债市处于“熊市”环境，但跨年资金面扰动依然可控：一是利率债供给方面，我们预计国债供给规模 4000亿元，地方债 1600亿元，整体净融资规模 3200亿元，基本与往年同期净融资规模类似。二是，我们认为年内甚至至明年，央行加息概率都较低，不会给资金面带来上行压力。三是，人民币不存在贬值压力，不会限制央行公开市场操作的力度。四是，银行负债端压力缓和，超储率回升情况下，资金利率相对平稳。