西麦食品2020年三季报点评：费用加大投放，冷食表现亮眼

业绩不及预期，费用投放及折扣影响净利率

公司2020Q1-Q3营收7.14亿（+3.91%），归母净利润1.11亿（-8.58%），其中2020Q3营收2.78亿（+14.90%），归母净利润0.32亿（-31.14%），业绩不及预期。2020Q1-Q3毛利率为54.96%（-3.97pct），其中2020Q3毛利率55.02%（-2.26pct），系中秋国庆旺季折扣力度加大所致；2020Q1-Q3净利率15.60%（-2.13pct），其中2020Q3净利率11.60%（-7.75%），系毛利率下滑叠加销售费用率增加2.89pct等所致，2020Q3管理费用率5.30%（+0.84pct）。2020Q3合同负债期末余额0.26亿，环比增加0.08亿，同比增加0.03亿。2020Q1-Q3经营性现金流净额为0.76亿（-44.12%），系去年年底春节备货致生产物资采购量大带来货款到期后支付所致，其中2020Q3为0.35亿（-44.44%）。2020Q3预付款项0.31亿，同比期初增长138.5%，系旺季生产所需麦粒量大、预付麦粒款增加所致。

冷食表现亮眼，新品持续上市

分产品来看，我们预计2020Q1-Q3纯燕系列营收下滑有所收窄，营收超4亿，占比超60%，预计Q3营收两位数以上增长；2020Q1-Q3复合燕麦营收下滑也有所收窄，营收近2亿，占比近35%。预计2020Q1-Q3冷食系列销售额近1亿，Q3营收超5000万。三季度以来公司持续上市小麦胚芽燕麦片、红豆薏仁燕麦、多肽燕麦膳食、酸奶块果粒燕麦脆、每日燕麦-奇亚籽谷物、酸奶蔓越莓燕麦能量棒等20多款新品，市场反应良好。

未来重点发力冷食，线上宣传线下精耕细作

产品端，热食系列和冷食系列并举，丰富燕麦+产品系列，重视冷食休闲燕麦研发和投入，冷食是公司未来重点发力产品。渠道端，公司持续精耕现有市场，开拓空白渠道，线上作为新品试验田和品牌展示窗口。结合三季报情况，我们调整2020-2022年EPS分别为1.06/1.20/1.39元（前值分别为1.16/1.38/1.66元），当前股价对应PE分别为39/34/30，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：食品安全问题；新品增长不及预期；线上拓展不及预期。