Q3速冻火锅料高速增长， 渠道策略效果颇佳 分产品看，前三季度公司速冻鱼糜、 速冻肉制品收入 18.02/11.42亿元， 同增 38.27%/32.69%，其中 Q3同增 54.51%/52.81%， 速冻火锅料加速 增长， 我们认为一是疫情催化了速冻食品消费， C 端家庭食用习惯延 续，行业景气度高；二是去年 9月推出的面向家庭消费的锁鲜装系列 新品匹配中高端消费需求， 加快放量；三是餐饮业经营恢复常态，公 司 B 端业务逐渐修复； 四是 Q3促销力度减弱。 前三季度速冻面米制 品收入 11.31亿元，同增 17.44%，其中 Q3同增 18.91%， 保持稳健增 长。 前三季度速冻菜肴收入 4.06亿元，同增 12.82%，其中 Q3同增 27.06%，仍处于培育期。
分渠道看， 公司今年实施“BC 兼顾、双轮 驱动” 的渠道策略， 前三季度商超/电商收入 6.15/0.47亿元，同增 56.13%/151.36%， 其中 Q3同增 43.55%/189.94%， 主要系疫情加快消 费者教育， 公司顺应趋势调整渠道策略， 加强了商超（尤其是 BC 类 超市）、电商渠道建设；
前三季度经销商收入 37.29亿元/+24.08%，其 中 Q3同增 39.02%， 期末全国经销商数量达 956家，全年/Q3分别新 增 274/71家，增量主要分布在华东、 华南、华北、西南等区域， 加大 全国化开发的同时对华东根据地市场也持续深耕， Q3全国多个区域营 收增速达 30-40%以上。 提价+产品结构优化助推毛利率上升， 盈利弹性持续显现 前 三 季 度 公 司 毛 利 率 为 27.8%/+2.9pct ， 其 中 Q3毛 利 率 为 26.5%/+2.6pct， 我们认为一是去年的提价效应延续， 二是高毛利的锁 鲜装产品占比提升带来的产品结构优化助推了毛利率上升。 前三季度 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.59%/4.53%/1.16%/0.11%， 同比-0.37/+1.78/-0.27/-0.06pct， 管理费用率上升主要系股权激励费用 摊销。 受益于毛利率提升，公司盈利水平大幅提升，前三季度净利率 同比提高 1.64pct 至 8.45%， Q3净利率同比提高 0.98pct 至 7.29%。 安井是速冻火锅料行业龙头 安井是速冻火锅料行业龙头：
（1） 产能领先。公司在全国拥有 8个生 产基地、 10个工厂， 20年规划产能约达 56万吨， 远超同行， 且率先 实现了全国化的生产布局。 根据我们测算， 20-23年仍是公司产能快 速扩张期， 产能复合增速约为 15-20%； 24-26年公司前期投入产能逐 渐达产， 产能呈低个位数增长。
（2） 产品采用高质中高价的定价策略 +大单品的推广策略， 突出性价比。 公司目前有多个过亿大单品，去 年在业内率先推出锁鲜装新品，成功卡位中高端价格带， 销售额迅速 攀升。
（3） 销地产模式降低费用率。 速冻食品货值低、冷链运输费用 高，公司采取销地产模式， 有效降低了运输费率，从而在终端积累价格优势。 今年公司在 B 端和 C 端同步发力，加大了各类超市、生鲜门 店、社区团购、电商平台的渠道开发，并在去年重点开发 BC 超市经 销商的基础上，继续加大此类渠道的开发力度， B 端和 C 端的渠道结 构日趋完善我们预计公司2020-2022年归属净利润为5.53/7.61/9.88亿元，对应EPS 分别为2.34/3.22/4.17元/股， 对应PE分别为71/51/40倍（按2020/10/26收盘价计算）。 疫情加速了家庭端速冻食品消费的习惯培养， 参考日本 速冻食品行业发展历史， 餐饮业连锁化发展也将驱动速冻食品消费， 我们认为B端和C端的速冻食品需求有望保持景气。安井作为速冻火锅 料行业龙头， 业绩持续高于行业增长， 市场份额不断提升； 速冻面米 制品差异化发展， 未来随着投建产能逐步释放，有望保持较快增长。 我们看好公司的成长前景，首次覆盖，给予“增持” 评级。
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