贵州茅台：直营渠道高增长，茅台酒稳健发展

产品需求旺盛，业绩增长确定性强，维持“买入”评级公司前三季度实现收入695.8亿元，同比+9.6%，归母净利338.3亿元，同比+11%；其中2020Q3收入239.7亿元，同比+7.3%，归母净利112.0亿元，同比+6.6%。

展望未来，高端白酒需求稳定增长，公司直营渠道逐渐理顺，高端产品占比仍有提升空间，收入增长确定性强。由于捐赠支出规模较大，我们下调之前盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为36.83元（-0.43）、43.10元（-0.10）、48.23（-0.07）元，同比分别增长12%、17%、12%，当前股价对应PE分别为47、40、36倍，维持“买入”评级。

直营渠道高增趋势延续，三季度茅台酒收入实现稳健增长2020Q3茅台酒实现收入208.8亿元，同比增长9.7%，我们预计三季度确认量与2019年同期体量相当，吨价提升对收入增长贡献更大。分渠道来看，直营渠道实现收入32.8亿元，同比增长118%，进入2020年，直营渠道搭建日渐完善，直营占比提升趋势延续。系列酒实现23.5亿元，同比减少1.4%，2020年处于产品结构和经销商结构优化期，对整体营收略有拖累。往2021年展望，系列酒调整完成后可能重回增长轨道，茅台酒大概率延续稳健增长趋势。

预收款波动不大，现金流表现良好三季度末，公司合同负债94.1亿元，环比二季度末下滑0.5亿元，变化不大。销售商品收到现金249亿元，与收入基本匹配，现金流量净额124.9亿，同比增长92.6亿，主要原因是2019年三季度吸收同业存款大幅减少所致。

毛利率和期间费用率稳定，营业税金比率提升导致净利率略降2020Q3公司毛利率较同期提升0.2pct，疫情下包材等生产成本提升，运费由销售费用调整至成本科目，导致吨价提升显著情况下，毛利率提升不明显。销售费率2.56%，同比下降0.2pct，管理费用率6.59%，同比提升0.2pct，财务费用率0.82%，同比下降0.83pct，主要由于商业银行存款利息收入增加。营业税金比率15.9%，同比提升1.6pct，对净利率造成拖累。净利率46.89%，同比下滑0.14pct。

风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司产品价格超预期波动等。